光伏融资：投资者对YieldCo模式失去兴趣了吗？-第5页-北极星太阳能光伏网

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（二）两翼支柱：税务友好与高流动性

YieldCo模式还有两项绝活进一步增强了对投资者的吸引力。

首先是税务友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股东层面均需缴纳所得税的双重征税问题，甚至实现了一定程度的税收优待。具体而言，在公司层面，通过新能源资产加速折旧、传统能源与新能源资产组合配置、新旧资产混合搭配等手段，产生足够多的净营运损失（net operating losses，NOLs）来抵减应税收入，使得YieldCo在较长时期内可少缴甚至不缴所得税。例如，NGRYield的2014年税前收入为8，500万美元，缴纳所得税400万美元，公司层面实际税率仅为4.7%。在股东层面，对非公司型股东（大多数投资基金均符合）分配的股息如被认定为合格股息收入（qualifieddividendincome），将能够享受优惠税率。在特殊情形下，如果股息分配被认定为归还投资（return of capital），股东还可享受更多税收优待。此外，YieldCo公众股东填写的1099-DIV表较为简单，在税务处理上也具有一定优势。

其次是高流动性。YieldCo作为上市公司，其股东可在证券交易所公开转让持股。YieldCo股权的高流动性有效降低了投资者的流动性溢价要求，有利于降低融资成本。

以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美国市场上以较低成本进行股权融资。值得注意的是，YieldCo的综合融资成本还取决于其资本结构和债务融资成本，不能与股权融资成本直接划等号。

▼并不完美的YieldCo

目前看来，已上市YieldCo确已达成低成本融资的核心目标，俨然新能源行业的融资新贵。然而，YieldCo是一个缺乏历史与数据积累、但又具有长久期（maturity）本质的新事物，其未来能否持续稳定运行，还需要打一个问号。

首先是能否保障现金流的长期可靠。随着YieldCo现有销售合同逐渐到期，以及资产老化引致效率降低与运维成本提高，如果不能达成新的、条款有利的长期合同，并形成有效的资产补充机制，其现金流稳定性和可靠性将受到严重负面影响，从而动摇YieldCo的核心支柱。

其次是如何确保收益的长期稳定增长。比如，为产生足够多NOLs以抵减应税收入并维持股息稳定增长，YieldCo需要向母公司或第三方持续收购符合条件的基础资产并及时补充（-in）到资产组合当中。一个实例是全球最大的可再生能源开发企业SunEdison于2015年7月宣布以约22亿美元对价收购纽交所上市公司Vivint Solar，并欲出售Vivint Solar拥有的将于2015年底投运的523MW屋顶光伏电站给旗下YieldCo实体TerraForm Power。虽然多数YieldCo都拥有对母公司项目的优先收购权（right of first offer），但项目开发建设的不确定性较大，是否所有母公司都有SunEdison般的实力来满足YieldCo的资产组合补充需求，尚待时间检验。又如，由于技术进步等因素推动可再生能源发电成本不断降低，其售电价格下降已成长期趋势。根据First Solar与巴菲特旗下NV Energy新近达成的20年购售电协议（PPA），其初始售电价格仅为0.0387美元/千瓦时，不及NV Energy前一年度新能源购电价格0.137美元/千瓦时的三分之一，创纪录新低。在此背景下，部分主业为可再生能源发电的YieldCo收益的长期稳定增长便存在疑问。如再考虑到美国对可再生能源投资税收抵扣（ITC）比例降低等各类补贴削减，则更是雪上加霜。

再次，母公司与YieldCo间的潜在利益冲突亦可能为人诟病。虽然穆迪（Moody's）等评级机构认为剥离营运资产会对母公司债权人造成负面影响（credit negative），但也有声音认为，母公司除可通过YieldCo将自建项目变现外，甚至可能通过向YieldCo高价转售项目来套利。但是，由于母公司与YieldCo间关联交易的公允性会受到市场严密关注，这一套利操作的现实可能性并不大，YieldCo对母公司而言主要功能还是募集项目开发资金。

原标题：YieldCo模式的前世今生与爱恨情仇

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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