【深度报告】光伏产业链之光伏组件行业深度研究

根据前文的分析，我们得出了三个基本结论：

1） 成本并非组件环节的核心竞争指标，厂商之间差异不大。领先厂商的一体化产能自配套率已 较高，继续提升则会产生资本开支和技术迭代的风险，硅成本的差异整体可控；体现组件环节的非 硅成本上，占比最高的辅材成本上，组件厂商没有议价权，且除玻璃外价格基本处于底部，未来随 原料价格波动状态，下降空间小；体现组件厂商差异化的设备折旧和人工成本又由于绝对值较小， 且经过国产化和自动化后改善的空间和影响均不大，整体难以拉开差距。因此，单一组件环节想要 拉开成本差距是非常难的，行业完全竞争下也导致各大厂商的净利率持续处于较低位置，这意味着 组件厂商的业绩增长主要依靠于“量”而并非“利”。

2）单晶组件可预见的含税价为 1.4 元/W 左右，下降空间约 20%。根据前文的测算，理想的单晶 PERC 电池片成本能够下降至 0.48 元/W。从组件端来看，假设第三方电池片龙头毛利率为 15%， 并预计 PERC 技术上电池片效率提升至 23.5%，对应的该技术路线下组件可预见的极限成本为 1.12 元/W（对应 0.59 元硅成本+0.53 元非硅成本）；按 8%毛利率对应的不含税价格为 1.22 元 /W。相比目前 1.76 元/W 的价格，下降空间为 22%；按照历史组件的相对降幅约为 15%估算，不 考虑新技术的情况下，预计将在 2 年左右时间内降至该位置。

3）格局好的辅材环节（主要为光伏玻璃和 EVA 胶膜）厂商将充分享受终端需求成长带来的业绩 增长。由于单一组件环节利润较薄，其渠道属性强于盈利属性，组件厂商创造利润更多依赖于中上 游环节的利润留存，将组件作为连通终端需求的纽带，单一的组件生产或代工厂商将会逐步退出。 而以光伏玻璃和 EVA 胶膜为代表的辅材环节，在“量”上享受光伏装机长期成长性，在“利”上 组件也不具备议价能力，龙头厂商的地位稳固，技术迭代风险低，行业格局好，长期业绩成长性更 佳，同时享受确定性估值溢价。

核心竞争力：企业品牌和海外渠道尤为关键，一体化 龙头迎来整合新机遇

企业品牌：可融资性排名重要性提升，组件厂商格局逐步走向 集中

下游电站投资方的集中度有加速提升的趋势，大型国企的主导权逐步强化。由于电站投资对低成本 资金获取能力要求较高，投资回报期较长，因此整体市场非常分散，2018 年国内最大的投资方国 电投全年也不过 4.3GW 并网装机量。根据历年中国光伏电站投资企业 20 强榜单，2015 年国内 CR5 企业合计装机量为 5.11GW，占 CR20 比重为 44.72%；到了 2018 年，可以看出前五的装机 量上升到了 9.07GW，而靠后的厂商装机量基本没变，比重上升到了 60.45%。我们认为，随着国 内补贴进入“最后一公里”，全行业“躺着挣钱”的时代已经过去，光伏终端发电市场进入精细化、 龙头化发展时代，大型国企主导权逐步强化，这点从国企装机的比例快速上升和近期多起国企收购 民企电站案例也可以看出，即意味着组件的下游大型客户的话语权在加强。

组件大单层出不穷，海内外大型能源集团倾向绑定大型供应商，确保产品质量和一致性。根据我们 的不完全统计，海外大型能源集团的大规模组件订单较多，其特点是一次性采购量大，且倾向于寻 找同样具备实力的大型组件企业合作，确保产品后续保障。国内仍然是以多标段竞价为主，低报价 导向优先。比如国电投 2019 年第 58 批 3.04GW 组件订单，其分为 9 个标段，中标厂商包括晶科 （600MW）、锦州阳光（470MW）、亿晶光电（260MW）等。从中标结果来看，中标企业所报价 格基本都是对应标段开标价格中的较低报价，因此小厂商也可通过价格竞争获取订单。我们认为， 一方面海外市场的可持续性更强，新兴市场爆发性也较强，这部分是大型组件厂商的业绩稳压器； 另一方面，国内市场随着补贴快速退坡，市场将会逐步进入度电成本导向，并逐步提高在竞标过程 中对组件质量和后续维护的要求，大型组件厂是更具优势。

组件使用期可达 25-30 年，电站投资回报期在 10 年以上，共同提高了对组件企业经营寿命的要 求，可融资性排名靠前的公司更容易获取优质订单。从硅料到电池片的上游产品，其质量检测指标 较为清晰和简单，采购方在进货入库时完成一定常规的检测即可确保质量过关；而组件产品需要在 室外复杂环节稳定发电 25-30 年，即使在安装前完成一系列检测，也难以确保后续运行过程中不出 现故障，这也是 1%质保金的意义所在。此外，光伏电站投资回报期一般在十年以上（8-10%IRR）， 发电损失会直接导致回报测算模型失灵，影响后续的盈利和现金流。因此，客户对于组件的品质和 企业后续质保维护能力有更高的要求，即对企业的经营寿命、财务状况、现金流等提出了要求。可 融资性（Bankablility）是一个较为全面的评价指标，可以看出 First solar、晶科、隆基等排名靠 前的企业均为行业内实力强的大企业，具备一定的品牌溢价，更容易拿到大规模、高质量的订单。

渠道能力：海外渠道各有差异，拓宽市场打开出货天花板

在组件销售过程中，组件厂商一般采用经销和直销相结合的方式进行销售。对于大型能源公司、跨 国集团、光伏行业电站建设公司等光伏产品终端用户，其订单数量和金额均较大，组件厂商会直接 与其建立长期的合作关系，以直销的方式对其供货。对于工商企业、个人用户等中小型光伏产品用 户，这类订单通常订单金额较小，客户较为分散，采购频率较高，一般组件企业为了提高效率，通 过经销商模式对其统一管理。

海外 GW 级市场快速增加，装机去中心化趋势明确，拓宽海外渠道助力组件销售。根据 Energy Trend 统计，2017 年全球 GW 级市场仅为 10 个，且装机主要集中在“中、美、欧、印、日”前五 大市场；而预计到了 2020 年，全球 GW 级市场将快速爆发至 16 个，装机更佳分散。对于组件厂 商来说，不同市场需要对应的组件认证，且需要完全不同的直销和经销渠道，对销售渠道拓展能力 是个考验；若组件厂商专注国内市场，或不积极拓宽新兴海外市场，其出货量容易遭遇天花板，因 此海外多市场渠道的不断拓宽是组件厂商未来销售的重要方向。

海外市场毛利率各异，提前锁单为常态，优势企业存在超额利润。以天合光能为例，公司 20162018 年整体毛利率稳定在 15-18%，但不同区域的毛利率水平差异较大。例如日本市场的毛利率 稳定保持在 30%以上，主要原因为日本光伏产业发展较早较为成熟，且公司和客户订单签订期限 较长，早期订单锁定的售价较高；又如印度市场毛利率在 10%以下，主要原因为印度市场为现货 市场，市场竞争激烈，销售单价较其他区域偏低，因此利润较薄。从目前来看，由于美国关税保护， 以隆基为代表的具备海外工厂的龙头组件企业对其出货也能享受超额利润。

渠道经营是经验积累过程，老牌组件企业更具优势。从统计的几家排名靠前的组件厂商来看，其全 球分部数量较多，体现了业务市场的全面性。此外，根据我们的粗略统计，组件厂商的业务年限和 销售国家的数量有一定正相关性，组件从业年限更久的老牌企业的渠道经营经验更丰富。

从 2019 年的各组件厂商出货量来看：1）龙头厂商海外出口的集中度高于国内市场。全球市场出 货量 CR10 是以国内前十组件厂商出货量/国内厂商总出货量测算，海外 CR10 则是国内出口前十/总出口。海外市场更加集中意味着龙头的品牌和渠道能力相比中后部厂商更强，而这点在国内市 场并未充分体现。

2）不同厂商差异较大，晶科、东方日升海外渠道优势明显。从细分来看，海外渠道优势最明显的 是东方日升和晶科，差异分别达到 2.8%和 2.7%，证明其在海外市场拓展能力高于公司平均销售能 力；其余厂商则仍有一定改善空间，且组件经营时间更长的老牌厂商相对更好。

从单价来看，受市场结构影响，不同组件厂商也有所差异。以 2018 年海关数据为例，主要企业的 出口均价大致在 0.27-0.33 美元/W；其中出口第一大企业为晶科，单价约为 0.313 元/W。出口单 价较高的晶澳和天合主要是在日本市场出货量较高，2018 年日本市场的单价可达 0.341 元/W；而 阿特斯、协鑫和正泰出口单价较低，主要是多晶组件和印度市场占比较高，2018 年印度市场的平 均出口单价仅为 0.292 元/W。因此，在高附加值地区，如日本，渠道优势企业更容易获取优质订 单，享受一定超额利润；而在低附加值地区，如印度，出货量大但利润水平不佳。

总的来说，组件环节一直以来都属于技术壁垒低、产能投资小的环节，大规模的扩产并非难事，关 键在于能否顺利将产品以合理甚至溢价销售，这就依赖厂商在各个地区的渠道能力。而渠道的建 设和管理经验需要长时间的积累和优化，并非通过资本和技术能够轻易反超的。从组件厂商出货量来看，近年来头部组件厂商的地位较为稳固，晶科连续四年获得全球出货量第一。而随着终端市场 的日趋分散化，下游大型客户的地位强化，我们预计渠道的先发优势和积累优势将会持续加强，预 计未来组件市场也将逐步向头部集中，龙头的出货量占比和盈利能力都更强。

技术研判：组件创新迎来高光，受益环节各有不同

双面双玻：降低度电成本典范，延长玻璃供需景气周期

双玻组件能够降低 LCOE 是共识。双玻组件即通过双面玻璃+双面电池的方式实现双面发电，能够 通过背面吸收反射光进行发电，提高单位发电量 5-30%不等，其在反光条件好的雪地、沙漠等场景 增益更大；而成本端，电池环节的双面化几乎不增加成本，因此售价上也基本没有溢价；组件环节 将一块背板替换成玻璃，其成本仅增加 1-2%，同时双玻组件后续还能够无框化设计，节约铝框成 本，因此双玻能够有效降低度电成本是毋庸置疑的。根据隆基 2019 年 12 月份发布的权威认证的 双面PERC组件能力实测报告，在光资源丰富、地势平坦的美洲地区，双面组件的发电增益在4.4%15.7%不等，增益明显。

过去渗透率提升较慢，目前有望迎来加速拐点。双玻组件并非新提出的概念，而过去几年渗透率较 慢，主要是因为双玻组件过重、玻璃成本过高、组件稳定性不确定等问题，导致下游电站不敢轻易 尝试。目前，这些问题均有合理的解决方案，预计未来双玻组件的渗透率将会加速上升，2020 年 达到 30%，2025 年达到 60%。

双玻组件毛利率更高，领先厂商享受一定时间的高利润窗口期。双面组件由于背面发电量增益特 性，同版型的整套组件应享受一定溢价；但销售时档位以正面功率为基准，未考虑背面；因此业主 对于双面组件的每瓦合理价格理应根据不同的环境有不同的溢价容忍度，例如高反光率的平面安 装场景溢价更高，对此，我们对双玻组件的毛利率进行敏感性分析。根据国内南网能源 2019 第二 批招标结果，双玻组件在国内的市场溢价约为 0.1 元/W，据此计算的双玻组件毛利率相比常规高 2.4pct；而在美国等海外市场、以及沙漠，平原等场景下双面发电增益更明显，假设海外市场溢价 达到 0.2 元/W，组件环节毛利率可领先 7.8pct，超额收益明显。从市场分布来看，除了美国市场 的高需求（2019 年约为 3GW， 2020 预计可达 5-6GW），墨西哥、巴西等市场接受度也快速上升， 预计布局领先的组件厂商将率先受益。

双玻组件关键技术问题已有解决方案，市场渗透的变数在于时间而非空间。