【深度报告】光伏产业链之光伏组件行业深度研究

议价较弱难以留存利润

组件环节难以留存上游让利利润。相对于上游电池片环节，两者集中度相近；同时中大型组件厂商 通常自备部分电池片产能，其缺口亦可通过外协代工等方式完成，采购方式较多且灵活，因此采购 价格随行就市。从 2019 年单晶电池片和组件的价格走势来看，当电池片价格下降时，组件价格会 在 1-2 周后同步下降，无法留存上游让利。而当四季度电池片供需边际改善，价格有所反弹时，组 件价格也维持稳定，并未同步反弹。这意味着，组件环节的难以留存上游让利利润，同时一旦降价 也缺乏反弹动力。

下游客户掌握主动权，组件厂商面临长期降价压力。相对于下游以“五大四小”为代表的能源集团 和各大型 EPC 厂商来说，其自身实力较强，可供选择的供应商较多，组件厂商议价能力弱。考虑 到光伏电站的投资属性，组件端需不断降价驱动市场需求，从而消化不断扩张的产能。根据 2019 年竞价和平价中标项目前五大企业来看，国电投、中广核和华能均为大型能源企业，地位较高；而 阳光电源和通威虽然也有较多在手项目，但预计以滚动开发转让为主，因此大型能源企业仍掌握了 议价权，能够将利润留存在自己手中。

新进入者威胁小。组件环节虽然壁垒不高，但单一环节利润较薄，若向上游延伸则需要资本和技术 积累，因此近几年只有隆基为了推广单晶技术，在硅片环节已确立龙头地位的情况下进入组件环节， 而鲜有新进入者将组件作为光伏行业进入的突破口。

替代品的威胁小。组件环节的替代品为其他技术类型的光伏电池，如薄膜电池。但目前晶硅技术仍 然是产业链的绝对霸主，其他技术合计市场份额在 5%以下。从性价比来看，薄膜技术在主流市场 仍无法与晶硅媲美，替代风险小。

高产值低盈利，高周转高杠杆，ROE 和现金流尚可

组件厂商毛利率受一体化产能结构影响，差异来自上游高利润环节布局而非组件。目前独立组件 厂几乎没有盈利空间，各大组件厂均以一体化形式生产。横向来看，隆基组件毛利率较高的主要原 因为低成本单晶硅片的利润留存，其他厂商仍然以电池+组件为主，硅片产能较少，因此毛利率相 对接近。纵向来看，毛利率波动主要受一体化产能结构影响，例如单晶硅片在 2016-2017 年对隆 基，以及 2018 年对晶科和晶澳的毛利率提升，而非组件环节获取，且通常与当年装机需求景气度 并无强相关。

受高销售费用拖累，组件厂商的净利率较低。近年来，组件厂的净利率持续处在 5%以下，盈利能 力较差，除了毛利率本身不高外，费用率较高（10%以上）也是主要原因之一。销售费用占比最高， 首先组件通常需要额外 1%的质保金计提；同时客户市场较为分散，运杂费和仓储费也比上游环节 更高（2018 年合计约 0.07 元/W）；此外，产品渠道属性决定了其职工薪酬也较高。其次由于运营 周转资金的要求，在有息负债方面组件厂商也会更多，影响财务费用。

高周转，高杠杆，相比其他环节 ROE 差距小于净利率差距。从 2018 年 ROE 来看，虽然组件厂 商相比产业链其他环节龙头净利率落后较多，但资产周转率和权益乘数均较高，导致 ROE 的差距 小于净利率。资产周转率较高主要是组件环节产值高，同时固定资产投资较轻；权益乘数较高则是 因为组件盈利能力较弱，且客户和市场较为分散，对周转资金要求更高，导致杠杆率较高。

大型组件厂商现金流尚可。根据各大厂商收现比（营业收入/销售商品、提供劳务收到的现金）来 看，处于 0.7-1 区间，整体回款尚可。从资产结构来看，组件厂商的应收账款及票据并未随着资产 规模和收入的扩大而扩大；此外，大型厂商均有一部分向上一体化产能，折旧摊销额较高。

成本解析：非硅占比持续提高，组件提效重要性凸显

组件成本分为硅成本和非硅成本两部分，其中硅成本主要指的是电池片的采购或者生产成本，其他 均归为非硅成本，主要为封装成本。随着主产业链的价格在过去十余年的快速下降，电池成本的占 比已经从 2010 年的 91%下降至 2019 年的 50%以下；到了 2020 年初，历经 2019Q3 大量 PERC 产能释放的电池片价格大跌后，电池片价格趋于稳定，而组件价格近来有所下滑，导致电池片成本 占比阶段性再次高于 50%；从成本结构来看，非硅占比最高的边框、玻璃、EVA 等均有一定大宗 商品价格属性，其边际成本主要取决于上游原料价格；而电池片处于景气底部，上游仅有单晶硅片 仍有一定利润；因此，在单一的降本空间持续缩小的背景下，组件环节通过技术创新来提高效率， 从而摊薄每瓦成本也是未来重要的发展方向。

回顾电池片和组件历史价格，虽然阶段性存在电池片由于技术更迭导致的供需反转（如 PERC 取 代常规 BSF），从而提高了电池片的成本占比，但长期仍然是电池片成本占比的不断下降，非硅成本占比的不断上升的趋势。一般来说，阶段性的电池片价格比重的低点可以认为是电池片供需环 境最宽松的时候，也是电池厂商实现最大让利阶段；可以看出，低点的位置持续下探，这意味着不 考虑供需周期波动的情况下，电池片的成本占比的确是持续下降的；而我们认为光伏行业历经十余 年的发展，各个环节的研发生产均取得长足进步，不存在产能瓶颈，过剩将成为光伏行业的“新常 态”，因此长期来看电池片成本占比下降的趋势预计仍将维持。

传统组件的生产流程较为简单，大致可以分为四个步骤：1）单焊和串焊的连接环节，即先将电池 片通过汇流条通过串并联将正负极连接，并引出引线，得到电池串；2）叠层和层压的封装环节， 叠层是将组件串、玻璃和切割好的 EVA、背板，按照一定的层次铺好，层压则是通过抽真空将组 件内的空气抽出，然后加热使 EVA 融化将上下表面粘结在一起，最后冷却取出。层压是组件生产 最为关键的一步，对 EVA 的质量和稳定性也有所要求。3）修边、装框和接线盒粘结的收尾环节， 修片是将 EVA 融化后由于压力向外延伸固化形成的毛边切除，装框则是将安装铝边框提高组件强 度，最后将引线和接线盒相连，利于其他设备的连接；4）组件测试，对组件的功率进行标定，并 测试其稳定性和可靠性。从整个生产流程来看，传统组件生产工艺成熟，并不存在高难度的工艺和 设备要求，技术壁垒较低。

硅成本：单晶革命步入尾声，降本速度逐步趋缓

硅成本的下降主要依靠电池片成本和价格的下降。2016 年以来，随着单多晶市场份额的逆转，电 池价格在过去三年里下降了 2/3，其驱动力一方面来自单晶硅片成本的快速下降，另一方面来自 PERC 技术渗透率提升大幅提高了电池转换效率。截至 2019 年，单晶产品市占率已接近 70%，到 2020 年可能接近 90%，轰轰烈烈的单晶革命已步入尾声。

纵观产业链上游环节，硅料环节处于产能扩张末期，扩产周期长，供需将在未来几个季度边际改善， 同时低电价产能转移后进一步降本空间较小；硅片环节处于单多晶替代的末期，单晶硅片龙头目前 毛利率高达 35%左右，而随着行业单晶硅片产能高速扩张，2020 年中将面临供需反转，届时硅片 存在一定的让利空间；根据我们在之前系列报告的测算和产业链最新调研结果，我们预计理想情况 下，单晶硅片价格降至 2.2 元/片（含税），相比目前约有 0.1-0.15 元/W 的让利空间。这部分释放 后，后续硅片的降价速度将会趋缓。

电池片的非硅成本下降主要来自提高电池效率、提高生产效率和降低银浆成本。目前 PERC 电池 片量产效率可达 22.5%，我们预计该技术路线的极限效率在 23.5-24%；经历一轮新产能释放后， 设备生产效率短时间也难以出现显著提高；而银浆成本在 MBB 的成熟和国产化的推进后已取得一 定成果。根据我们在《光伏产业研究系列报告（4）：电池—从新兴到成熟，行业属性迎来历史性 一跃》中的测算，理想的电池片总成本可降至 0.5 元/W，其中电池片长期可贡献 0.08 元/W 的让 利空间。但这个过程不同于过去依靠技术迭代的跃进式发展，而是依赖工艺优化的内生驱动力缓 慢推进，电池片降本速度同样趋缓。

一体化组件厂商硅成本有一定优势，但需要平衡较大资本开支风险。电池片可以分为一体化生产和 第三方采购两类。从目前来看，领先的组件厂商均会配置 60%以上的自有电池片产能配套，实现 一体化生产。一体化的优势在于能够将上游的利润向下滚动留存至组件环节，提高毛利率，平缓盈 利波动；劣势在于单位产能的投资加大，对于资本开支和资金的压力较大，同时资产负债率通常也 会有所上升，当出现技术更迭时风险较高。除隆基和晶科外，其他组件厂商的硅片布局较少，因此 硅成本差异主要体现在电池产线的先进性和工艺管控上。

向上一体化能提高毛利率和 ROA。如果考虑单晶硅片-组件一体化和电池-组件一体化两种垂直一 体化模式的话，我们测算目前前者一线厂商的毛利率在 22%左右，后者的毛利率在 12%左右。从 资本开支来看，硅片、电池和组件环节的单位投资约分别为 3.5，3，1 亿元/GW 左右；从 ROA 角 度，完全满产情况下硅片-组件一体化厂商可达 24%，电池-组件一体化为 8%，专业组件厂商为负。