【深度报告】光伏产业链之光伏组件行业深度研究

多主栅：技改回收期仅需半年，即将迎来行业普及

多主栅技术（MBB）即在电池表面采用多条主栅线（一般在 7-12 条），能够在电池片端提效 0.2pct 左右，提高 5-10W 的组件输出功率。从技术上来看，主栅线数量增加缩短了电流在细栅上的传导 距离，实现电池电流搜集路径缩短 50%+，提高电流收集能力，降低了横向电阻损失。同时，更细 的栅线能够节省银浆用量约 15-30%，降低 3%的遮光面积，降低银浆成本；此外，采用圆形焊带 能够使二次反射的入射光再次吸收，提高光利用效率。

MBB 产业化进一步降本增效，预计 2021 年前后迎来行业普及。根据组件端的成本变化来看，MBB 相比传统 5BB 的增益主要体现在功率提升带来的价格增益和银浆用量减小带来的成本下降；而成 本上的增加主要是采用了更贵的圆形焊带和密度更高的 EVA 膜（太低影响碎片率）。两者权衡后 净收益为 8.6 元/块组件，对应约 0.03 元/W 的增益。根据 CPIA 的统计，2019 年的 MBB 的渗透 率约为 15.8%；预计随着工艺技术的优化和设备更新，MBB 市占率在未来两年迎来快速增长， 2021 年成为主流的技术路线。

组件厂商需新购核心设备 MBB 串焊机，对精度要求较高。电池端，MBB 技术仅需对丝网印刷环 节的网版进行更换，然后对电池分选设备进行技术升级，调整幅度较小；组件端，目前 MBB 电池 采用的主流和产业化成熟的方法为焊接法，需要采用圆形焊带，最关键的是需要采购针对 MBB 焊 接的专用焊接机，这也是 MBB 的核心设备，传统串焊机并不能兼容。相比传统的 5BB 焊接，MBB 串焊的难点在于当栅线变窄后，在较小的焊盘点上实现无偏移的焊接，同时要防止圆焊丝滚动，需 要设备高精准定位。

MBB 技改静态投资回报期约为半年，组件厂商存在技改动力，设备厂商较受益。根据宁夏小牛自 动化的报价，年产 250MW 全自动 12BB 新线技改的追加投资约为 360 万元，若按照 0.028 元/W 的每瓦组件收益估算的话，静态投资回报期约为半年，厂商存在技改动力。MBB 技术的关键在于串焊机，即在于设备厂商；目前 MBB 串焊机供应商包括先导智能、宁夏小牛、奥特维等先进组件 设备厂商。若按照每 GW 四台串焊机估算，MBB 串焊机的替换市场在 20 亿以上。

结论：双玻渗透利好玻璃，密排方向定路径疑，多主栅串焊机

迎来放量 我们认为组件环节将摆脱过去低端加工制造业的固有印象，迎来技术创新的高光期。其背后的驱 动力在于：1）随着平价上网的逐步到来和补贴退坡的加速，终端从过去的 IRR（内部收益率）和 初始投资导向逐步向 LCOE（度电成本）转变，双面双玻和多主栅等提高发电量的技术加速渗透； 2）电池片更廉价而辅材成本弹性较弱的趋势明确，通过高效利用辅材面积，甚至可以牺牲电池片 的成本，进而摊薄辅材成本技术出现，推动了密排技术的渗透。

对于双面双玻技术，我们认为核心的问题已有明确的解决方案，预计将会加速渗透，其中光伏玻璃 厂商最为受益，玻璃价格高景气有望超预期延续；

对于密排技术，趋势明确但路径仍待开发。叠瓦虽为终极解决方案，但仍存在良率、专利和可靠性 问题，其中良率我们预计在 80%以上才存在放量的基础，而专利和可靠性仍需要时间，预计叠瓦 中短期难以大规模放量，长期成长空间可期；而其他密排技术为推进式解决方案，尚未形成合力， 各类技术虽层出不穷，但均以现有产线微调为主，难以出现大的投资机会。

对于多主栅技术，其提高效率、降低银耗的特性已被行业充分认识，预计明年迎来放量，后年行业 普及。MBB 技改静态回报周期仅需半年，厂商也存在技改动力。MBB 技改主要需要购买新的 MBB 串焊机，且设备对精度要求较高，因此主要是对应的设备厂商较为受益，估算的替换空间在 20 亿 元以上。

投资建议：辅材长期成长，组件走向集中，设备技改 高光

辅材环节长期成长性佳，首推光伏玻璃和胶膜龙头

我们首推格局清晰，趋势明朗，技术迭代风险低的光伏玻璃和胶膜龙头。从历史和现状来看，从多 晶硅到组件的主产业链环节具有技术迭代较快，资产投入较重（除组件），价格快速下降的特点， 导致虽然光伏终端装机需求过去呈现爆发性增长，但受此影响主产业链周期性显著。而辅材环节相 对主产业链技术风险较低，价格下降空间较小，业绩弹性随有所不及，但长期成长性相对主产业链 更加突出；而其他辅材环节，如组件边框、背板、逆变器等环节，竞争格局分散，龙头优势不明显， 因此投资价值相对较差；我们认为光伏玻璃行业信义福莱特双寡头格局确定，其毛利率相对于二线 厂商的优势预计为 15%左右，安全边际充足，龙头以显著高于行业供给增速扩产格局清晰，同样 能够享受光伏装机长期成长；同时，光伏玻璃供应偏紧，景气度高涨可看到 2020H2，且双玻渗透 存在需求向上弹性，有望延长玻璃景气周期；光伏胶膜行业历经多轮洗牌后，目前已成为产业链上 格局最清晰、前景最确定的一环，龙头福斯特也是产业链上少数掌握长期定价权的企业。

福斯特：独占光伏胶膜市场半壁江山，穿越周期尽享平价成长硕果

公司目前 EVA 全球胶膜市占率超过 50%，相比竞争对手份额优势在 30%以上。公司一方面通过较 低的定价将胶膜毛利率降至 20%，另一方面通过产品的推陈出新拉开产品性能差距和客户评价，并利用资本市场融资扩产巩固产能优势和市占率地位；目前价格下，公司的净利率可达 12%，而 对手被压缩至 6%以下。此外，公司积极横向拓展新品类。目前公司感光干膜已进入放量阶段，预 计 2021 年产能达到 2 亿平，市占率约 10%，年利润贡献 1.5-2 亿元，成为公司业绩和估值的重要 支撑点。此外，公司也积极研发储备 FCCL 和铝塑膜等业务，目前已进入产品导入阶段。根据我们 的预测，2019-2021 年公司的 EPS 分别为 1.61/1.76/ 2.14 元，对应 2020 年 PE 为 28 倍。

信义光能：量利齐升新周期，行稳致远续成长

公司核心业务为光伏玻璃和光伏电站。光伏玻璃业务，公司在原料、燃料和人工等全方面有成本领 先，毛利率领先二三线厂商 15%左右，安全边际充足。同时公司目前拥有 7800t/d 名义产能，2020 年新增产能4000t/d，大致为各季度投产一条千吨线，考虑到光伏玻璃的长期需求和公司领先地位， 我们预计扩产仍将持续。光伏电站业务，行业性的补贴拖欠导致电站现金流差异较大，测算每拖欠 2 年约下调 2 倍电站 PE，公司目前存量电站质量高风险低，平价和竞价自建项目持续推进，预计 整体规模稳健增长。EPC 业务则作为终端连接的窗口，战略作用大于业绩贡献，未来保持平稳。 根据我们的预测，2019-2021 年公司的 EPS 分别为 0.28/0.38/ 0.41 港元（0.26/0.35/0.37 元人民 币），对应 2020 年 PE 为 15 倍。

福莱特：光伏玻璃龙头，成本优势明显

福莱特成立于 1998 年 6 月，早期从事家居玻璃和工程玻璃等业务；2006 年，公司成为国内首家 瑞士 SPF 认证的光伏玻璃厂商，打破海外玻璃企业的垄断。2015 年以前，福莱特的产能一直领先 信义光能，但 12 年起信义不断扩产，2015 年销量增加 77%，超过福莱特；而福莱特在 2014-2017 年四年没有一条新产线投产，失去了龙头地位。随着福莱特在 H 股和 A 股相继上市，公司产能建 设进度加快，预计 2019-2021 年底的名义产能为 4600，7400 和 9800 t/d，扩产速度最快。此外， 公司通过大窑炉、石英砂自供、海外产能等方法持续优化成本良率，与信义光能稳居行业龙头地位。

品牌和渠道优势一体化龙头有望迎来行业整合新机遇

从组件环节来看，技术和资本壁垒不高，非硅成本差异较小，行业核心竞争力主要在于厂商渠道和 品牌。我们认为可融资性排名靠前，渠道尤其是海外渠道有优势的一体化龙头厂商将迎来行业集中 度提升的整合新机遇。

隆基股份：硅片为根，组件散叶，单晶龙头成长之路再出发

公司作为单晶产业链绝对龙头，坚守单晶路线十余年，技术积累深厚，并引领最近几年行业的单晶 替代多晶路线革命。硅片业务是公司立足根本，2019 年单晶硅片供需持续保持紧平衡，公司硅片 毛利率从年初的 20%+持续上升到年末的约 35%，成为行业仅存的利润高地。而到了 2020 年，由 于高利润吸引了大量原有厂商和新晋厂商进入，行业供需反转几成定局；而公司一方面通过长期积 累的“Know-how”能力和规模效应降低成本实现毛利率进入 20%-25%的合理稳定区间，另一方 面通过积极扩产实现市占率持续提升，巩固龙头地位。同时，公司向下一体化，预计 2021 年底实 现 20GW 电池和 30GW 组件产能，相对于目前翻倍。一体化的优势在于获取更多产业链利润，劣 势在于资本开支较大，资金需求较高。而公司凭借优秀的资产负债率控制（2019Q3 为 51.34%） 和多渠道融资能力，有效平缓了风险。

总的来说，我们认为光伏产业链各环节均难以出现长期的供应紧缺，单晶硅片供需逆转预计出现 在 2020Q2 末，Q3 初阶段，届时将出现一次较大幅度的价格调整和产能出清，而公司短期通过产 能加速释放进行以量补价，穿越供需波动周期；长期市占率稳定，产能随着光伏装机同步提升，毛 利率稳定在合理区间实现利稳量升，成为市场长期霸主。

根据我们的预测，2019-2021 年公司的 EPS 分别为 1.32/1.63/ 2.04 元，对应 2020 年 PE 为 18 倍。

东方日升：组件海外渠道优势明显，HIT 电池推进产研结合

公司始创于 2002 年 12 月，主要业务包括太阳电池、组件、光伏新材料、光伏电站等业务。组件 方面，公司海外渠道优势明显，组件出口主要在乌克兰、印度、墨西哥、西班牙、澳大利亚等市场。 东方日升海外市场开拓较为顺利主要是布局早，早在 2013 年公司即在墨西哥投资运营电站，2015 年布局印度市场，欧洲市场则更早，这也验证了我们之前提到的海外市场需要经验积累提前布局的 结论。电池方面，除了金坛 5GW 电池组件产能顺利投产，年产 2.5GW 异质结高效电池产能（一 期 500MW）也在持续推进中，目前已接到 30MW 异质结组件订单，通过产研结合加速 HIT 电池 大规模量产落地。根据我们的预测，2019-2021 年公司的 EPS 分别为 1.01/1.13/1.28 元，对应 2020 年 PE 为 14 倍。

晶科能源：连续四年蝉联组件出货第一，单晶硅片产能全球第三

晶科自 2016 年超越天合成为全球组件出货量第一后，目前已连续蝉联四次，是目前组件环节的龙 头。公司通过单晶路线的及时转型和扩产，在单晶硅片产能的持续加码，目前已跃居全球第三大单晶硅片生产商；同时受益于单晶硅片的利润留存，公司毛利率连续五个季度回升，预计 2019Q4 综 合毛利率可达 18.5-20.5%。品牌和渠道方面，公司成立于 2006 年，拥有七大生产基地，15 家海 外子公司，经营历史较久规模较大；同时公司 2018 年海外组件出货也排名第一，在墨西哥、澳大 利亚、日本等市场出货占比较高，而在附加值较低的印度市场出货量仅为 3%，证明订单较为优质。 值得一提的是，各大组件厂商前十大出口市场集中度普遍在 82%-95%之间，而晶科仅为 77%，较 为分散；我们认为在全球市场多点开花的光伏发展趋势下，市场分散的厂商证明其在新兴地区的销 售开拓能力更强，公司也更为受益。

组件厂商迎来技改高峰，相应设备供应商率先受益

过去，技术创新主要集中在产业链中上游的多晶硅、硅片和电池片环节，而对组件环节的技术关注 度较低。而随着硅成本的下降日趋困难，辅材价格也基本达到极限，通过密排技术来提高组件功率 从而摊薄一套组件的辅材成本和提高发电量成为了降低度电成本的重要手段，对应的激光划片机、 叠片焊接机等设备供应商存在提前布局的机会。而多主栅技术则是 2020 年放量最为明确的方向， 电池端主栅变细变多导致传统的串焊机无法兼容，有望带动 MBB 串焊机的放量。建议关注领先的 组件设备厂商金辰股份（603396.SH）、奥特维（申报科创板）等。