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二十五.双SPV结构的意义在哪里?
对某些项目而言,风险隔离更加彻底。在以未来债权或以收费权为基础资产的项目中,由于债权尚未形成或者收费权的专有性,资产转移的完成行为不充分,资产支持专项计划项下的SPV难以实现有效的破产隔离;同时《信托法》相对于《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》具有更高的法律位阶,在双SPV结构下,可以先将基础资产出让给信托计划,信托计划相对于资产支持专项计划下的SPV主体,具有更高效力的破产隔离功能,可以实现更为彻底的风险隔离。
解决基础资产转让限制问题。对于收费权、收益权类基础资产,比如水电煤气、高速公路收费权类以未来特定时间的经营收入为基础资产的项目,由于经营行为以特许经营为前提,特许经营权依赖特定主体存在,本身不能作为基础资产转让,且这类资产转让存在审批程序繁琐、税费较高的问题,直接实施资产证券化存在困难。通过双SPV结构,可以先设立信托计划将底层资产的收益权转化为信托受益权,再以信托受益权为基础资产设立资产支持专项计划,抛开固定资产及经营资质的羁绊,实现对基础资产经营收益的顺利转移。
平滑现金流。
在以收益权、收费权或未来债权为基础资产的资产证券化项目中,基础资产实际上是未来一定时间内的经营收入,未来收入存在一定的波动性,通过设立信托计划将资产经营收入的未来收益转化为信托受益权,并在信托计划中通过一系列保障措施对信托收益的按时支付进行保障,在信托计划层面对项目现金流进行了重整安排,熨平资金流波动,从事实现在资产支持专项计划层面现金流能够稳定收取。
便于实现基础资产的特定化,解决现金流难以估算的问题。
在以收益权、收费权或未来债权为基础资产的资产证券化项目中,资产收益权是未来收入,难以特定化,需要对基础资产进行重新构建,通过信托计划买断未来一定期间内形成的经营收入,可以框定基础资产的准确范围;同时对于水电煤暖气等特许经营类企业的资产证券化项目,基础资产产生依赖于特许经营权,特许经营权依附于原始权益人,本身不能作为基础资产进行转让,难以单独剥离,通常要求原始权益人签署特定期限、特定范围的合同作为基础资产,从而明确基础资产的特定化问题。
为未来的公募发行留下空间。
以契约型基金为SPV的类REITS资产证券化项目中,由于资产支持证券在交易所私募发行,流通受到一定的限制,利用契约型基金方便流通转让的特点为将来基金份额公募发行埋下伏笔。
二十六.在一般双SPV结构中,如果采取“信托+专项计划”模式,为什么通常设立资金信托而不设立财产权信托?
设立资金信托,原始权益人与信托计划是信贷贷款和资产抵押关系,交易各方的法律关系清晰明确,效力比较稳固,抵质押办理不存在障碍。
以融资为目的设立财产权信托,在当前国内法制环境下存在诸多操作困难。一方面财产权对财产权进行界定和转移存在困难,对于以收费权、未来债券、受益权为基础资产的项目来说,财产权界定和转移存在困难;第二,国内税法尚不承认SPV的税收中性身份,财产权转让需要纳税,势必增加项目税费负担;第三,底层资产抵质押担保存在操作上的困难,通常需要另行签署信托贷款合同,担保合同,以供办理抵质押手续,实务中容易产生争议;第四,财产权信托的信托受益权在原始权益人名下,需要委托信托机构代为转让给投资人才能变现,一旦出现逾期,投资人的主张对象存在不确定性。相关案例可以参考安信信托昆山纯高营业信托纠纷案。
二十七.在太阳能光伏企业资产证券化项目中,采取“私募基金+专项计划”的双SPV结构模式是否可行?
在国内的一些类reits资产证券化项目中,采取的是“私募基金+专项计划”的交易结构,在通过资产支持专项计划发行的同时,引入契约型基金对基础资产所在的项目公司进行股权或债权投资,从事实现对基础资产的持有、运营、管理和控制。在太阳能光伏企业项目中,同样可以参考类似的交易结构,在第一层级SPV中,利用契约式私募基金对光伏电站进行资产或股权收购,然后以契约式基金份额为基础资产通过资产支持专项计划发行证券。
需要特别说明的是,私募基金应当仅能对光伏电站进行资产或股权收购,不能对项目公司间接发放贷款。因为根据2018年1月12日基金业协会发布《私募投资基金备案须知》,明确了三种不属于私募基金投资范围的活动,包括:(1)底层标的为民间借贷、小额贷款、保理资产等《私募基金登记备案相关问题解答(七)》所提及的属于借贷性质的资产或其收(受)益权;(2)通过委托贷款、信托贷款等方式直接或间接从事借贷活动的;(3)通过特殊目的载体、投资类企业等方式变相从事上述活动的。因此,私募基金仅能对项目公司不能直接或间接开展借贷性质业务。
二十八.资产证券化的内部增信措施有哪些?
结构化分级:将资产支持证券分为优先、次优、次级等结构;优先级和次优级一般由外部投资人认购,且优先向投资人分配收益;次级证券由原始权益人(发起人)认购,待优先级和次优级投资人投资收益兑付后,最后受偿。
超额覆盖:指发行人提供的入池基础资产总额超出拟发行的资产支持证券票面金额,以提升资产支持证券偿付能力。
超额利差:是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分;通过设置利差账户,并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失。
流动性支持:在资产支持证券存续期内,当基础资产产生的现金流与本息支付时间不一致时,由原始权益人(发起人)代垫当期应支付的本息。
现金储备账户:指由发行人设置一个特别的现金储备账户,当基础资产产生的现金流入不足时,使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时,也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。
差额支付:指以原始权益人承诺对基础资产实际收益与投资者预期收益的差额承担补足担保义务。
信用触发机制:指原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降,启动相应的加速清偿或现金流重新安排机制,以保障优先级证券的本息兑付。常见的信用触发机制包括加速清偿事件和违约事件。加速清偿事件包括资产池累计违约率上升到一定比例;偿付表现不交;参与方短期内无法履行职责;循环购买产品未能实现有效的循环购买等;违约事件包括优先级利息无法及时偿付;法定到期日无法偿还优先级本金等等。触发后果一般包括停止支付次级证券的收益及专项计划费用等;循环购买结束,提前进入摊还期;原始权益人承担担保及回购义务。
原始权益人回购:当发生违约事件或加速清偿事件时,原始权益人应按照协议约定回购剩余基础资产。
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