深度报告：技术迭代成本下降 全球共振演绎成长

各环节设备国产化基本实现，投资成本大幅下降。（1）硅料环节：生产装备技术和工艺不断提升，2019 年三氯氢硅西门子法多晶硅生产线设备投资成本已降至 1.1 亿元/千吨，同比下降 4.35%；（2）硅片环节：2019 年，拉棒和铸锭环节设备投资成本（包括机加环节）分别为 6.1 万元/吨和 2.6 万元/吨，同比分别下降 6.15%、7.14%；（3）电池片环节：我国常规电池生产线关键设备已基本完成国产化，2019 年 PERC 电池产线投资成本已降至30.3 万元/MW，同比下降超过 27%；（4）组件环节：国内组件生产设备已经全部国产化，2019 年新上产线设备投资额为 6.8 万元/MW，与 2018 年基本持平。未来随着设备性能、单台产能以及电池片效率不断提升，各环节生产线投资成本有望进一步降低。

硅片大型化趋势助力全产业链生产效率提升，降本增效效应明显。

1）硅片环节：大尺寸硅片单位质量方棒拉制成本较低，总成本具备优势。受益于拉晶环节成本优势，大尺寸硅片非硅制造成本较低。以 M9、M10、M12 为例，三类硅片分别有望取得 1.80 分/W、2.13 分/W、2.60 分/W 的非硅成本降幅（较 156.75 全方片）。考虑到大直径拉晶一定程度上会导致硅料损耗增加，大尺寸硅片的单瓦硅料成本略有上升。综合来看，M9、M10、M12 大尺寸硅片的总成本分别较 156.75 全方片低 3.73%、4.37%、5.25%。

2）电池片环节：大尺寸硅片提升设备产能、降低耗材单瓦用量，节约单瓦制造成本。以 156.75 全方片为基准，M9、M10、M12 规格硅片分别将电池片环节的非硅成本降低了15.23%、18.52%、22.53%。若综合考虑原材料硅片的成本降低（一体化测算），则 M9、M10、M12 规格硅片分别将电池片环节的总成本降低了 8.67%、10.41%、12.63%。

3）组件、系统环节：大尺寸硅片封装密度更高，助力组件、系统环节进一步降本。常规组件封装时电池片与电池片之间存在一定间隙，采用大尺寸硅片能减少同功率等级组件中的电池片用量，从而减少间隙留白，提高封装密度。此外，较少的电池片用量能够降低串焊时对齐主栅的难度，也便于企业的生产经营管理。若采用大尺寸硅片生产大功率组件，则还能实现接线盒、人工、折旧等成本的摊薄，并显著降低 BOS 成本。以 M12 硅片 50版型组件为例，其功率可达 480W，BOS 成本降幅高达 19.77%。

“设备国产化+硅片大型化”推动全行业呈现轻资产高 ROE 属性。以电池片环节为例，假设固定资产残值率 5%、管理费用率 4%、销售费用率 4%、折现率 5%、所得税率 25%，我们测算了 1GW 单晶 PERC 电池项目收益率情况。贷款比例 50%的情况下，初始投资成本 8 亿元/GW 时，项目第三年 ROE 水平约为 10.5%，项目 IRR 约 8%，投资回收期 6.6年；初始投资成本分别降至 6 亿元/GW、4 亿元/GW、2 亿元/GW 时，ROE 水平分别达到14.3%、20.5%、32.4%，项目 IRR 分别为 10.6%、15.5%、28.2%，投资回收期分别为5.9 年、4.9 年、3.2 年。初始投资成本在 2 亿元/GW-5 亿元/GW 区间时，单 W 盈利能力约为 0.04-0.05 元/W。

行业壁垒及技术迭代速度导致各环节盈利能力出现结构性分化。硅料环节和硅片环节相对来说技术和资金壁垒较高，产能建设周期较长，因此能够维持较高的利润水平；电池片环节和组件环节相对来说技术壁垒较低，产能建设周期相对较短，呈现出较低的利润水平。由于光伏技术迭代速度较快，因此在单一环节内部，技术实力领先、率先实现产品效率突破的企业能够实现高于行业平均水平的盈利水平。以硅片环节为例，率先实现单晶路线的隆基股份盈利水平显著高于行业平均水平。

3.3 后发者优势减弱，行业格局改善

高效路线半导体属性增强，规模化效应门槛提升，后发者优势减弱。高效路线对硅料品质、生产工艺要求大幅提升：

（1）电池效率越高对于硅料的纯度要求越高，N 型单晶对硅料的要求接近电子级，同时 RCZ、CCZ 等复投工艺则要求硅料的尺寸更小，内部加料器要求硅料尺寸小于 60mm，外部加料器要求尺寸小于 30mm，硅料品质要求提升；

（2）高效电池技术大多采用 N 型路线，与传统 P 型电池相比，N 型电池非晶硅与晶体硅沉积环节对制程环境要求严格，同时磷扩散制程需要达到适合洁净度要求并有效的钝化，生产工艺难度要求大幅提升，以现有 PERC 产线为基础，升级至 N 型产线需要增加多种关键设备，产线升级成本较高。

各环节龙头具备规模和技术优势，低成本扩产巩固规模优势，行业格局逐步改善。

（1）硅料：国内厂商全面压上，海外高成本产能逐步退出，国产化程度与产业集中度提升。硅料环节，东方希望、通威股份、协鑫新疆、新特能源、大全新能源可变成本及产能位于第一梯队，可变成本均低于 50 元/KG，东方希望、通威（包头）、通威（乐山）可变成本已低于 40 元/KG。传统海外多晶硅巨头 OCI、LDK、瓦克等可变成本显著高于国内企业，分别约为 62 元/KG、70 元/KG、80 元/KG。目前，OCI 已确认关闭位于韩国的两家光伏级多晶硅工厂，德国瓦克多晶硅业务 2019 年由盈转亏。未来预计随着海外及国内二线厂商高成本多晶硅产能的逐步退出，国内具备成本和规模优势的低成本产能获取更多的市场份额，多晶硅行业最终将走向寡头格局。

（2）硅片：双寡头格局稳固，落后产能加速出清。目前硅料环节已形成隆基股份、中环股份双寡头格局，市场格局较为稳定。2019 年，隆基股份、中环股份单晶硅片产能分别达到 45GW、30GW，遥遥领先晶科能源、晶澳科技等第二梯队企业。未来随着后发者优势的进一步减弱，硅片环节格局有望维持，龙头市场份额将进一步提升。

（3）电池片：第一梯队规模优势已基本建立，龙头市场份额有望提升。截至 2020 年一季度，通威股份电池片业务非硅成本、产能位于第一梯队，有效产能达到 24GW，其中PERC 电池产能为 21GW，单晶电池片非硅成本达到 0.2-0.25 元/W；第二梯队厂商包括润阳、苏民、山西潞安、平煤、金寨嘉悦等，非硅成本达到 0.25-0.3 元/W。垂直一体化厂商中，隆基股份单晶电池非硅成本、产能处于领先位置，有效产能为 15GW，非硅成本达到0.25-0.3 元/W；东方日升紧随其后，有效产能为 5.4GW，非硅成本达到 0.3-0.35 元/W。第一梯队成本与规模优势明显，市场份额有望进一步提升。

（4）组件：组件环节竞争格局较为分散，晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基股份、阿特斯位居前五。相对而言，组件环节技术与资金壁垒较低，市场格局较为分散。2018-2019年，全球组件出货量厂商排名较为稳定，晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基股份、阿特斯位居前五。预计未来技术与成本领先、市场开拓能力强的龙头组件厂商在激烈的竞争中更具优势，2020 年 CR5 占比有望提升到 57.25%。

3.4 行情复盘：预期驱动总体涨跌，盈利支撑性增强

我国光伏市场在过渡期至今为止出现过两轮较为明显的上涨行情。2017年6月至2017年 11 月，光伏设备指数由 6272.93 上涨 47.16%至 9231.5，同期万得全 A 指数由 4106.64上涨 16.15%至 4770.05；2018 年 10 月至 2020 年 7 月，光伏设备指数由 4410.36 上涨176.35%至 12188.10，同期万得全 A 指数由 3179.54 上涨 65.22%至 5,253.30。

预期驱动总体行情涨跌，盈利支撑性增强。2017 年 6 月至 2017 年 11 月，我国光伏产业处于量价齐升的景气周期，在预期与盈利的双重支撑下，光伏设备指数 2018 年 531新政重创国内需求与行业信心，新政出台后，光伏产业量价利齐跌。2018 年 5 月至 10 月，光伏设备指数 PE 由 26.33 下调至 16.18，光伏设备指数由 7589 点下调至 4410 点。随着海外光伏需求的爆发，光伏产业基本面边际改善明显。叠加 2018 年 11 月 2 日国家能源局召开的光伏座谈会提振市场预期，光伏设备指数 PE 随之开始上行。2018 年 10 月至 2020年 7 月，光伏设备指数 PE 由 16.18 上调至 37.50。

单晶路线快速渗透推动单晶龙头盈利能力优于行业平均。2014 年 12 月-2015 年 5月，得益于金刚线应用的初步成熟，隆基股份年通过加强同业合作和收购乐叶光伏向下游渗透，来提升对单晶产品的推广力度，单晶市占率提升，由此迎来第一波上涨行情，区间涨幅达到 322.77%，同期光伏设备指数涨幅为 134.38%。2015 年 9 月到 2017 年 11 月，单晶渗透率快速提升叠加光伏装机周期，隆基股份股价迎来大幅上涨，区间涨幅 429.01%，同期光伏设备指数涨幅为 42.98%。第三波大幅上涨行情来源于“531 政策”后的股价修复，随着单晶路线的确立，单晶渗透率大爆发，隆基股份作为单晶龙头，技术和市场声誉达到顶峰。2018 年 10 月到 2020 年 7 月，隆基股份股价区间涨幅达到 376.59%，同期光伏设备指数涨幅为 176.35%。

4. 市场驱动期：政策扰动退出，行业成长性凸显

4.1 平价上网实现，制造业环节利润空间有望提升

平价上网实现后，全行业将走向内生需求驱动增长的模式，全球光伏需求增长趋于平缓。随着光伏经济性的凸显，全球越来越多的国家和地区将实现发电侧的平价上网。我们预计中国、美国、印度、欧洲等主要光伏新增装机贡献市场需求将呈现稳步增长态势。根据测算，2020-2025 年，全球光伏新增装机分别有望达到 120GW、140GW、160GW、180GW、200GW、220GW，同比分别增长 2.21%、16.67%、14.29%、12.50%、11.11%、10.00%。