光伏行业下半年展望：平价元年已提前展开-第2页-北极星太阳能光伏网

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图表: 几个发展中市场出口数据月度表现

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

部分新兴市场疫情仍在发展过程中，汇率、封关影响仍存

新兴市场受疫情影响较发达市场更为严重，汇率、封关成主要因素。正如我们在此前报告中所分析的[1]，我们认为相比发达国家除了抗疫措施造成的项目延期外，更需警惕发展中国家光伏项目随汇率、利率环境恶化而丧失经济性，最终导致项目取消的风险。过去两个月新兴市场光伏组件出口同比跌幅明显（4月出口1.76吉瓦，同比-40%，5月出口1.83吉瓦，同比-29%），验证了我们的担忧。

近期我们看到部分新兴市场疫情仍在发展过程中，汇率、封关影响仍存。巴西、印度等国单日确诊维持高位震荡，印度将全国封锁措施延长1个月至6月30日。巴西、南非等国汇率贬值问题以及阿根廷的风险溢价飙升形势依旧较为严峻，我们认为当地项目进展包括后续融资存在不确定性。但东南亚疫情控制相对较好，项目进展有所恢复。

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图表: 各国疫情进展

资料来源：WHO，中金公司研究部宏观组

市场担心7月需求再次回落的风险，但我们认为难改3季度整体环比回升趋势，主要基于以下几点：

1、海外部分项目前期准备受到疫情影响，可能出现短暂的项目真空期，需要等到复工后项目贷款、审批等各项手续完成才能推进，或将对6-7月的海外需求带来一些影响。

2、但考虑到对于海外大型EPC项目而言，从招标到最终并网的周期通常在1年半到2年时间，2个月社交限制期间带来的前期准备延迟有望在后续进程中逐步赶回，对于大型项目的需求可能形成递延但不至于取消。因此度过1-2个月的低谷后，我们预计3季度整体趋势保持环比回升。

3、而对于海外户用和工商业分布式项目，由于经销商渠道的特点，在疫情导致的社交限制发生后需求减少幅度确实较大，但同样在复工复产、销售人员重新部署后，需求的复苏也会较快启动。我们认为户用项目的递延也将在1-2个月的低谷后结束。

供需改善子环节产品价格见底，下半年板块有望轮动

我们预计国内需求为主的下半年光伏市场中，逆变器和EPC企业盈利将获得确定性支撑；而伴随5、6月产能变动对于库存的消耗，玻璃、硅料价格将有望率先筑底。下游电池价格我们认为将更多跟随硅片走势，组件则在近期其他环节跌幅收窄背景下持续补跌，而硅片环节将持续受到新产能投放带来的供需压力影响。我们下半年光伏各子板块的推荐顺序是：玻璃/胶膜/硅料 > 逆变器/EPC > 电池/组件 > 硅片。

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图表: 光伏各子板块2H20观点汇总

资料来源：中金公司研究部

国内需求确定性高，逆变器和EPC龙头盈利能力获得支撑

考虑到下半年国内光伏装机有望达到37.6吉瓦，超过去年全年装机量，我们认为聚焦国内市场的EPC承包商和逆变器厂商有望获益。一方面下半年订单有保障，同比收入有望翻倍。另一方面产品价格获得支撑，我们看到集中式逆变器价格已经企稳，预计盈利弹性有望达到139%。

薄玻璃价格率先回升，上游硅料库存去化、供需改善后价格有望反弹

国内需求成为主要驱动因素，双玻组件渗透率提升，带动薄玻璃涨价并改善玻璃供需。2020年国内光伏需求在全球新增装机占比重回38%。而国内市场接受度更高的双玻产品，有望在2020年获得更高的市场渗透率。从而带动双玻生产所需的2.5/2.0毫米薄玻璃的需求呈现快于行业平均的增速。5月21日和28日卓创资讯两次报价中各厂家陆续上调2.5/2.0毫米薄玻璃价格0.5元/平米至20元/平米。另一方面，生产双玻产品后，每吨熔化量对应的吉瓦产出下降25%，加速了整体供需格局的改善。而主流供给端福莱特一窑四线600吨天产能于5月底正式冷修，福建台玻原计划5月底点火产能顺延至6月底，产能环比降低2.5%。我们认为供需结构的持续环比改善将支撑主流3.2毫米产品价格企稳，下半年抢装高峰可能带动玻璃价格反弹。

与薄玻璃逻辑类似，光伏胶膜也将受益于双玻组件渗透率的提升。一方面产品需求增速快于行业需求平均增速；另一方面由于板块格局稳定，三个龙头企业市场份额稳定接近80%，龙头掌握扩产节奏，保持行业供给平稳，如果个别月份出现抢装，胶膜价格可能复制去年年末今年年初的上涨态势，进一步扩大龙头盈利能力。

硅料5、6月检修量增加，库存加速去化，价格有望企稳反弹。硅业协会5月底硅料报价结束8周以来的连续下跌，显示筑底态势。供给端5月检修减产效果显现，叠加需求环比回升形成此次价格支撑。根据硅业协会的统计，5月国内检修企业达到5家，行业产量环比减少7.6%，而海外瓦克及OCI（马来西亚）均在4月中就已进入检修状态，5月进口量可能较4月进一步下滑。而根据硅业协会统计，6月国内检修企业预计将再增加四川永祥及内蒙古东立，6月产量将环比5月进一步降低；而海外产能尚无复产计划，硅料进口将保持低位，6月供给端有望较5月进一步收缩。因此我们认为在供需结构加速好转背景下，硅料价格在6月有望企稳。

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图表: 硅料名义产能和检修情况回溯对比

资料来源：硅业协会，中金公司研究部

电池盈利环比改善

电池近期降幅已小于硅片，毛利率修复盈利改善。3月末硅片价格开始调整后，电池环节毛利率水平获得改善。截止5月末，G1硅片已降价19%至2.68元/片，G1电池降价15%至0.82元/瓦。根据我们的测算，按行业龙头的非硅片成本，G1电池毛利率已较4月低点修复6个百分点。考虑后续硅片龙头新产能将持续投放，我们认为硅片价格在下半年仍将承压。而电池价格在国内抢装需求的支撑下，自4月底以来已经企稳，部分高效产品价格反弹。且当前电池与硅片价格相对水平下，二线企业毛利率已接近于零，后续电池的价格调整将主要伴随硅片调整发生。因此我们认为电池环节一线企业将受益于需求环比改善带来的毛利率修复。

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图表: 电池厂商毛利率环比修复

资料来源：Solarzoom，中金公司研究部

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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