新能源发电2019年&2020Q1财报总结：扩产抢份额、分化定格局-第4页-北极星太阳能光伏网

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零部件环节，优质零部件企业产品出口海外，Q1受国内公共卫生事件影响有限，但收入及利润增速也有所放缓。2019年零部件营业收入及营业利润同比增长35.8%、增长86.7%，分别提升23.7个百分点、提升99.4个百分点。2020年Q1零部件营业收入及营业利润同比增长6.1%、增长40.2%，分别下滑36.9个百分点、下滑30.4个百分点。

从盈利能力变化趋势来看，整机及零部件盈利均有修复，其中整机盈利拐点已至。风电板块，2019零部件盈利稳定，而整机盈利承压，拖累板块盈利水平。2019年风电板块毛利率为19.8%，较上年同期变动下降2.1个百分点，净利率为5%，同比下降0.4个百分点。2020年Q1风电板块毛利率为23.7%，较上年同期变动提升2.5个百分点，净利率为5.9%，同比提升0.9个百分点。整机环节，因销售均价下降，2019年盈利下降，随着低价订单消化，2020年Q1盈利同比修复。2019年整机毛利率为18.5%，较上年同期变动下降2.9个百分点，净利率为3.9%，同比下降1.2个百分点。2020年Q1整机毛利率为22.5%，较上年同期变动提升2.2个百分点，净利率为4.6%，同比提升0.2个百分点。零部件环节，因售价提升及成本下降，盈利持续改善。2019年零部件毛利率为25.3%，较上年同期变动提升1.5个百分点，净利率为9.7%，同比提升3.2个百分点。2020年Q1零部件毛利率为27.5%，较上年同期变动提升2.6个百分点，净利率为10.2%，同比提升2.4个百分点。

从营运能力变化趋势来看，由于需求旺盛，整机及零部件出货节奏加快，存货及应收账款周转天数大幅改善。其中，整机企业主要面向抢装的国内市场，运营能力改善更为显著。

3.2、风电板块估值回顾

2019年风电板块PE（TTM）处于19-27倍区间，中值为23倍，2020年Q1板块PE处于21-24倍，中值为23倍，板块估值提升：

（1）2019Q1估值中枢提升，主因风电行业需求回暖及抢装预期，板块估值中枢提升。

（2）2019Q2板块估值回调，一方面，风电政策Q2预期有所波动，但最终政策利好行业需求大幅增长，另一方面，由于原材料价格下降不及预期，市场对中报预期下调。

（3）2019Q3板块估值波动，龙头公司中报业绩符合甚至略超预期，Q3估值逐步修复。三季度装机规模低于预期，市场对公司年度业绩持观望状态。

（4）2019Q4板块估值平稳，因并网数据集中于12月体现，因此板块在19年底估值提升。

（5）2020Q1估值下行，主要因公共卫生事件影响，市场对需求预期下调，Q1企业出货未达预期，估值有所回落。

3.3、2020展望：抢装如火如荼，龙头加速布局

●抢装进行时，装机规模可期

2019年BNEF口径风电吊装规模28.9GW，同比增长37%，预计CWEA口径下吊装规模30GW以上，同比增长近50%。未来装机规模的增长将受益于：1）部分已核准项目需2019年底前开工，以保障项目标杆电价不下调。2）市场预期平价节点临近，加速建设在手项目，风电持续抢装开启。3）风电度电发电成本LOCE逐渐降低，2021年后发电侧平价后，市场空间打开，需求放量增长。

2019年开启3年抢装周期，2020年抢装延续，且规模将超过2019年，2020年并网规模30GW，吊装规模有望达到35-40GW。

●弃风限电改善，红色区域解禁

2019年风电受益于火电灵活性改造、西部地区用电增长、外输通道建成以及新增装机向负荷中心转移，全国平均弃风率继续降低，2019年弃风率4 %，较2018年全年下降3个百分点。同时，2020年风电预警结果中，新疆、甘肃从红色转为橙色区域，吉林从橙色区域转为绿色，为风电装机贡献增长潜力。

●招标规模创新高，中标价格迎反弹

行业招标持续回升，风机盈利有望反弹。19年招标规模为2018年全年招标规模的近2倍，2019年，国内公开招标量已达到65.2GW，同比增长94.6%，规模为2018年全年招标规模的近2倍，创年度最高招标量历史纪录。招标价格自18Q4以来持续提升，2019年12月，2.0MW级别机组投标均价为4,072元/kW，较18年12月价格回升22.4%。2019年12月，2.5MW级别机组投标均价为4004元/ kW，同比价格提升16.5%。价格加速回升，一方面由于需求出现拐点，供需格局提升均衡价格，另一方面，受益于招标机型大型化，2.0MW及以上机组成为主力机型，抬高供应商准入门槛，竞争格局优化。随着招标价格反弹，预计公司风机业务有望在2019年底-2020年初出现盈利拐点。

●大型化迭代，龙头占先机

度电成本下降主要来自非技术成本+提升单位发电量。2018年我国风电进入竞争配置时代，风电项目建设标准从路条转向度电成本，即在度电成本上具备优势、补贴依赖较少的项目才能批准建设。1）风机风塔等成本较为刚性，下降空间有限。未来系统成本下降主要依赖非技术成本的下降，诸如寻租空间的挤出。2）此外，依靠效率提升及智能化管理，度电成本仍有较大降本潜力。影响度电成本的主要因素为：建设成本、折旧、税率、运维成本及发电量。通过敏感性分析，可以对以上影响因子进行排序（括号内为敏感系数）：发电量（1.0）>建设成本（0.9）>运维成本（0.1）>折旧（0.02）>残值(0.004)。

降本增效为核心，大型化趋势显著。风电行业盈利模式从固定电价转为竞价，最终实现平价。运营商重心从系统成本转向度电成本过程中，将带动产业链制造环节转型。在整机环节，强调大型化定制化，确保安全可靠。产业链零部件环节，风机、叶片、风塔、铸件等零部件均朝大型化发展。提升单位发电量，降低度电成本。

投资建议：竞价、平价临近，抢装持续，招标价格企稳回升，龙头公司迎来量利齐升。同时，行业需求有望在度电成本要求下进一步升级，具备技术优势、产能优势的厂商将占得先机。推荐：金风科技、天顺风能等，关注：金雷风电、振江股份、日月股份、恒润股份（机械组覆盖）、泰胜风能、天能重工等。

4、投资建议

光伏板块马太效应显著，龙头主导扩产且盈利提升，2020年因公共卫生事件需求递延至下半年，龙头将出清落后产能，并率先受益于下半年需求回暖。风电板块，抢装延续高景气，零部件2019年-2020Q1持续高增长，整机环节低价订单消化2020年Q1盈利拐点向上，抢装年龙头公司价量齐升，业绩弹性高。推荐：隆基股份、通威股份、日月股份、金风科技、天顺风能等。

5、风险提示

光伏新增装机不及预期、风电新增装机不及预期、光伏产业链价格大幅波动、钢材价格大幅波动、国际贸易摩擦加剧、弃风弃光改善不及预期等。

原标题：扩产抢份额、分化定格局|新能源发电2019年&2020Q1财报总结（陶宇鸥、朱玥）

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