新能源发电2019年&2020Q1财报总结：扩产抢份额、分化定格局-第2页-北极星太阳能光伏网

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上游设备环节，因技术迭代放缓，PERC成为主流，设备盈利有所下滑，2020年Q1保持平稳。2019年上游设备毛利率为33%，较上年同期变动下降5.5个百分点，净利率为12.8%，同比下降3.8个百分点。2020年Q1上游设备毛利率为32.1%，较上年同期变动提升0.1个百分点，净利率为13.6%，同比提升1.5个百分点。

中游制造环节，2019年需求回暖，产业链盈利复苏，叠加成本进一步下降，盈利提升。2019年中游制造毛利率为24%，较上年同期变动提升2.1个百分点，净利率为7%，同比提升2.1个百分点。2020年Q1中游制造毛利率为24.2%，较上年同期变动提升1.8个百分点，净利率为9.4%，同比提升1.5个百分点。其中，中游制造大幅提升主要是高市值的隆基股份提升板块盈利水平，若剔除隆基股份中游制造板块2019年及2020年Q1净利率仅为4.7%、5.1%，同比有所下滑，且处于相对低位。

若中游制造板块剔除隆基股份，2019年-2020年Q1调整后中游制造板块净利率分别为4.68%、5.13%，同比下降2.17个百分点、3.03个百分点，处于历史盈利低位。其原因是光伏制造环节盈利分化，单晶硅片盈利显著高于上下游其他环节，我们认为主要因单晶渗透率提升下硅片供需偏紧，以及单晶硅片已经形成寡头格局议价更强所致。而隆基股份作为单晶硅片龙头，盈利水平更加突出。且隆基股份市值亦突破1100亿元，在板块中权重较高，拉高中游制造盈利水平，若剔除则中游制造盈利不佳。

下游EPC及运营环节，2019年采用竞争配置模式，运营及EPC盈利处于合理区间。因此，2019年下游EPC及运营毛利率为20.9%，同比持平。净利率为3.7%，同比提升1.2个百分点。2020年Q1下游EPC及运营毛利率为22.1%，较上年同期变动提升0.5个百分点，净利率为8%，同比提升3.4个百分点。其中，主要是东方能源净利率提升7个百分点，爱康科技及净利率扭亏为盈，拉高板块平均水平。若将其剔除，则整体盈利能力相对稳定。

从营运能力变化趋势来看，2019年及2020年Q1光伏板块及各子版块整体平稳，略有下降。存货周转天数、应收账款周转天数均处于历史合理区间。

2.2、光伏板块估值回顾

2019年光伏板块PE（TTM）处于17-29倍区间，中值为24倍，而2020年Q1板块PE处于22-29倍区间，中位数为25倍，估值中枢提升：

（1）2019Q1估值大幅修复，Q1因光伏海外淡季不淡，装机预期提升。叠加Q1产业链部分环节小幅涨价，估值大幅提升；

（2）2019Q2估值略有回调，Q2国内需求同比大幅下降，产业链供给增加冲击产业链价格回调，估值小幅回调；

（3）2019Q3估值震荡微调，Q3国内需求有所回温，但对年度装机目标略悲观，产业链供给增加冲击产业链价格回调，估值震荡略有回调。

（4）2019Q4估值中枢下移，因国内需求不及预期，全年新增装机仅30GW，Q4抢装预期未兑现。

（5）2020Q1估值提升后下降，因2020年国内政策落地较早叠加龙头公司业绩向好，估值上调。但2月后因公共卫生事件先后影响国内和海外需求，行业供需失衡后价格下调，估值有所回落。

2.3、2020年展望：内需确定兑现度高，外需至暗已过待拐点

●需求：国内确定性强，海外形式较为复杂

2020年光伏全球新增装机预计落在107-130GW区间，主要的差别来自于公共卫生事件冲击究竟几何。因海外需求呈现去中心化，形势较为复杂。

国内形势则相对明朗，随着逐步复工，叠加2020年电网消纳空间超预期概率大（预计光伏45GW），2020年我们上调国内需求5GW至45GW。海外需求则相对复杂，前五大装机地区（中、欧、美、日、印）需求占比约为66%，除中国外，短期均有需求下行风险，新兴国家近期汇率波动较大，一定程度上推高了光伏装机成本，短期对需求形成压制。

国内需求确定性高，装机有望超预期。我们认为公共卫生事件可能引发发达国家和新兴市场均出现阶段性的需求下滑，预计2020年全球新增装机可能较2019年持平或略下滑，至107-122GW区间，但中国的政策利好，确定性增强，相较于2月份，我们上调中国新增5GW至45GW。

2020年光伏项目政策落地，时点提前准备时间充足。国家能源局3月10日正式发布《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》：（1）发布时间提前：2020年下发时间3月10日，较2019年的5月28日提前了约2个半月；（2）竞价时间确定：延续先平价、后补贴的思路。考虑公共卫生事件影响，项目申报时间点较征求意见稿后移1个月，4月底各省上报平价项目，6月15日前上报补贴类项目；（3）总补贴额度确定：总补贴额度15亿，仍采用户用项目切块管理，额度5亿，其他项目竞争性配置，额度10亿。

在国家政策规划下，截至4月底，已有20个省份公布了光伏竞价/平价建设通知，初步测算，贵州等6省竞价规模约12.15GW，广东等5省平价规模约11.92GW，合计约24.07GW。12个省份求竞价项目年内落地（8省份没有补贴退坡时间），当年兑现率有望大幅上升。预计2020年消纳空间同比有较大提升，竞价、平价年内装机规模有保证，光伏内需向好，2020年全年45GW兑现度高。

原标题：扩产抢份额、分化定格局|新能源发电2019年&2020Q1财报总结（陶宇鸥、朱玥）

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