中环股份：半导体硅片国产化龙头 12英寸即将放量

中环股份 

半导体材料国产化意义重大，大硅片进口替代空间巨大。我国正在半导体产业兴起阶段，但产业严重依赖进口，“自主可控”成为当下目标。半导体硅片是半导体上游材料中重要一环，价值占比超过36%。在“摩尔定律”的影响下，半导体硅片尺寸不断向大尺寸方向发展，单片价值和市场规模不断走高。目前市场主要以200mm（8英寸）和300mm（12英寸）为主。目前全球硅片处于寡头垄断CR5超过90%，我国硅片2018年8英寸进口比例约70%，12英寸进口约100%。并且目前我国正处在晶圆厂扩产期，对硅片需求飞速增长，因此硅片国产化成为关键环节。

（来源：微信公众号“分析师”ID：iAnalyst）

公司已经成为国内半导体硅片龙头，正在扩产，12英寸硅片即将放量。截止2019年底中环股份已经具备2-6英寸硅片产能约30万片/月，8英寸约70万片/月，12英寸2万片/月，2016-2018年半导体营业收入为4.1、5.8、10.1亿元，已经成为国内龙头。2018年之前公司主要以2-6英寸销售为主，2018年8英寸硅片开始放量，2019年公司12英寸取得突破，2020年将开始12英寸扩产，半导体硅片客户验证有极高的要求，因此我们认为公司扩产后下游订单有一定的保障。根据公司规划，中环无锡项目一二期完成后，公司将具备8英寸105万片/月，12英寸35万片/月，具备全球竞争力。

210系列硅片，引领光伏行业进入5.0时代。2019年8月中环股份推出210mm超大硅片，下游电池片组件厂商纷纷提出合作意向，东方日升和天合光能已经推出M12系列组件产品，功率达到500W，标志着光伏组件进入5.0时代，并表示采用大硅片能够明显降低度电成本和BOS成本。中环股份正在扩产第五期项目25GW将全面实施M12优势产能，预计会在2021年达产，届时公司单晶硅片产能有望突破55GW，巩固龙头地位。盈利预测：预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为9.04、15.89、22.41亿元、EPS分别为0.32元、0.57元和0.80元，对应PE为58.25、33.13和23.48倍。维持“强烈推荐”评级。

风险提示：大硅片产能释放不及预期；下游需求不及预期的风险。

1 半导体材料国产化意义重大，大硅片进口替代空间巨大

1.1我国正在半导体产业兴起阶段，“自主可控”意义重大

半导体是电子产品的核心，是信息产业的基石，亦被称为现代工业的“粮食”。半导体产品有汽车、工业、通信三大主要应用领域，几乎是所有电子产品的基础。半导体产业链分三大部分，分别是芯片设计、芯片制造、芯片封装测试。其中芯片制造环节主要是使用精密设备对单晶硅片做精细化处理，单晶硅片是半导体产品的基础。

2018年全球半导体行业销售额4,687.78亿美元，同比增长13.72%；中国半导体行业销售额1,581.00亿美元，同比增长20.22%。2008至2018年，中国半导体行业在国家产业政策、下游终端应用市场发展的驱动下迅速扩张，占全球半导体行业的比重比从18.16%上升至33.73%，在全球半导体行业中的重要性日益上升。

在全球半导体迎来第五次发展浪潮的同时，半导体产业也在经历第三次迁移。全球半导体产业链一共经历过两次大的迁移，第一次从美国向日本迁移，美国留下的是晶圆设计等高毛利环节，加工制造等环节向日本转移。第二次是从日本向韩国台湾等地区迁移，主要是晶圆代工厂的转移，日本留下的是高技术壁垒的大尺寸单晶硅片制造环节。目前半导体产业正从台湾等地区向内陆地区迁移，同样主要是晶圆代工厂。

根据中国海关统计数据，2019年中国集成电路进口量约为4451.3亿块，再创新高，同比增长6.6%，进口总金额约为3055.5亿美元，同比出现了-2.1%的下滑，虽然进口总金额出现的下滑，但是整体进口替代空间还是非常巨大。

1.2 硅片是半导体元器件的核心材料，进口替代空间巨大

硅片是半导体产业的基本原料，是必需品。90%以上的半导体芯片是用硅片作为基础材料制作的，硅片是半导体产业的基石。SEMI数据显示，对半导体制造厂商而言，硅片是成本占比最大项，占比约36%。

2016至2018年，全球半导体硅片销售金额从72.09亿美元增长至113.81亿美元，年均复合增长率达25.65%。同期全球硅片制造商龙头采取保守态度，并没有扩产，尤其是12英寸大硅片产期处在供不应求的状态，因此2016年开始硅片价格开始走高。

随着半导体产业向中国迁移，国内晶圆产能大幅扩张。2015年开始国内在建的26条晶圆线中，有4条8英寸，22条12英寸。预计建成时间将集中在2018-2019年。国内半导体材料市场需求极大，半导体硅片进口替代空间巨大。

目前半导体硅片处在海外巨头垄断的格局下，2018年CR5接近93%，日本半导体硅片产业（信越化学和三菱住友）占据半壁江山，在12英寸硅片领域全球CR5超过95%。海外巨头起步较早，产能较大，营收规模大。作为行业第一的信越化学于2001年开始量产12英寸硅片，2018年半导体硅片营收约3,684.90亿日元（约245亿元）；SUMCO（三菱住友）2018年硅片营收3,250.00亿日元（约217亿元）。

2 国内半导体龙头企业，在产能扩张期，12英寸即将放量

公司是国内最早开始半导体产业的企业，截止2019年底已经具备2-6英寸产能约30万片/月，8英寸约70万片/月，12英寸2万片/月。公司同时掌握区熔法（FZ）与直拉法（CZ），后将两种技术结合，创造出直拉区熔法（CFZ），结合了直拉和区熔两种方法的优点，使得产品既可以像直拉法那样方便控制电阻率，又可以获得区熔法产品的高纯度。

2016-2018年公司半导体材料营业收入分别为5.16、5.84、10.13亿元，产品毛利率由15.31%提升至30.08%。2018年之前公司半导体主要产品以2-6英寸为主，产能约30万片/月，2018年公司8英寸产能开始发力，带动公司业务大幅增长，产品结构优化，市场进一步打开。

目前国内已经形成了中环和硅产业集团为行业第一梯队。中环股份、晶盛机电和无锡市政府协同共建半导体大硅片基地项目，成为我国半导体产业链国产化的典型项目。2020年2月20日中环股份公司公告，增发非公开发行的股票，募集资金总额不超过人民币50亿元，预计其中45亿元投入8英寸、12英寸半导体硅片项目。

公司目前在国内有三个产业基地，内蒙古地区电价低廉，主要是直拉单晶产线基地。其次是天津市公司本部，是研发中心。江苏基地则是与晶盛机电与无锡政府合作的大硅片项目基地，靠近长三角工业区，优势明显。

2020年公司计划正式投产12英寸大硅片项目，由于半导体材料下游有极其严格的验证标准。因此我们判断公司12英寸产品已经通过了一些客户验证，2020年订单可期。

3 210系列硅片，引领光伏行业进入5.0时代

自公司2019年8月发布“夸父”M12系列以来，2019年12月公司五期项目已经生产出首批M12硅棒，多家下游客户提出合作意向，2020年大部分产能已经锁定；东方日升和天合光能已经推出基于210mm硅片的500W大功率组件，引领行业正式迈入光伏5.0新时代。天合光能至尊系列基于210mm大尺寸硅片、PERC单晶电池，采用创新版型设计，功率可突破500W，效率高达21%；根据中国黑龙江省境内的大型地面电站测算数据，对比输出功率为410W的常规双面双玻组件，输出功率为500W的至尊系列双面双玻组件可降低6%至8%的BOS和3%至4%的LCOE，降本优势显著。公司将于2020年第二季度正式接单，预计2020年第三季度实现至尊系列量产，至年底产能可达5GW以上。

2020年3月12日，东方日升推出了Titan系列组件采用了210大尺寸硅片，50片9主栅PERC单晶电池，创新性的3分片设计以及独特的内部电路连接方式，使得功率一举突破500W，组件效率高达20.8%，其电学参数完全适配光伏电站系统端的电气要求。在成本方面，该新品单线产能可提升30%，LCOE可下降6%，BOS成本降低9.6%。

中环股份作为210系硅片的行业先行者，技术优势明显，未来将随着大硅片的广泛应用推动光伏行业新一轮的发展革新浪潮，并迅速抢占市场先机，获得高速市场份额增长，从中充分受益。目前中环股份在呼和浩特的单晶晶体产能已突破30GW，未来五期项目建设达产后，产能将突破55GW，正在建设的五期项目全部为210尺寸硅片产能，达产后将大幅提升公司业绩，巩固公司龙头地位。

4 盈利预测

预计公司2019-2021年实现归母净利润分别为9.04、15.89、22.41亿元、EPS分别为0.32元、0.57元和0.80元，对应PE为58.25、33.13和23.48倍。维持“强烈推荐”评级。

5 风险提示

大硅片产能释放不及预期；下游需求不及预期的风险。

公司盈利预测表 中环股份（002129）