光伏资产证券化：相恋5年 爱情之路仍存挑战

2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着资产证券化业务开始由试点转为常规业务。彼时，光伏资产证券化也成为众多光伏人士、投融资机构关注的焦点之一。

时至今日，光伏+资产证券化的爱情长跑已有5年。五年中，无论是光伏还是资产证券化都获得了极大的发展。数据显示，2014-2017年间，我国共发行了762只资产支持证券产品，发行总量达9122.82亿元。光伏行业的爆发式增长更是举世瞩目，2017年中国光伏行业再一次刷新纪录，全年光伏发电新增装机53GW，比2016年增长53.6%，连续5年领跑世界。

然而，与各自优秀成长所不同的，是二者的恋情一直没有太大起色。直到2016年3月18日，由深圳国资委作为实际控制人的地方国企深能南京电力光伏上网收益权ABS专项正式在深交所挂牌（国内首单光伏发电ABS资产证券化产品），才在真正意义上拉开了国内光伏电站资产证券化融资的序幕。那么，光伏电站是否还具有资产证券化的可能？什么在担当他们联姻路上的“拦路虎”？这5年来，市场环境对于光伏资产证券化而言又有什么变化？

要回答这些问题，首先还要从什么是资产证券化说起。

天生一对的光伏与资产证券化

2014年，证监发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《规定》），再次明确资产证券化业务是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

从该《规定》中不难发现，持续、稳定、可预测的现金流是资产证券化的首要条件。光伏电站建成后可享受20年国家补贴，并且上网部分电费由电网公司垫付，理论上风险几乎为零。此外，光伏电站基本上6年左右即可收回成本，相对其他投资而言，投资收益率较高。这两大优势使得光伏电站看起来天生就具备了资产证券化的基因。

而资产证券化除了是一种创新的融资方式，其提高资产流动性的能力，恰恰能够弥补光伏电站本身是重资产投资，流动性较差的缺点。

当然，除了二者的优势互补，在光伏资产证券化的过程中，还有几个关键点不容忽视，为了进一步说明，在此，列举一个光伏电站的例子。

小明在山东拥有一家工厂，于是在顶部安装了6MW分布式光伏电站，电站于2017年之前完成并网，全额上网方式下每年收益约561万。小明觉得光伏电站的收益非常不错，于是想再建一座光伏电站，但是建一个6MW得花3900万，小明一下子也拿不出这么多钱。

表1.2017年山东某6MW光伏电站收益情况

（注：山东为三类资源区，该表仅为举例用，表中数据为假设值，没有考虑衰减、运营管理费以及各种税费）

这时候老王跟他说，我可以给你出资建电站，你用现有这座电站每个月的收益来还我钱，还7年，两人一拍即合。实际上，老王也没有钱，于是就去游说其他人，说投一份钱每年坐享收益。吃瓜群众哪里敢相信他，生怕老王卷钱跑了。

于是老王和大家解释，小明现有的电站现金流很稳定，国家给20年补贴，他每年会给我钱的，而且他爸爸是上市公司老总，每年也给他不少钱。但是，大家又担心电站出现意外，没法发电挣钱了。这时候小明就和大家说，“你们可以买保证书，我自己买一张600万的，赚钱了我保证先给你们，赔钱我自己先赔”。

就这样小明成功筹集到资金建了第二座光伏电站，用第一个电站的钱偿付老王，老王再把钱分给其他投资人。万一哪个投资人急需用钱，就可以将保证书进行出售。

这就是一个简要的光伏资产证券化过程。在这里，光伏电站就是基础资产，每年电费收益是现金流，老王就是投行。小明赚钱先给投资人是让投资人拥有了优先级，自己先赔是劣后级，这个过程叫做内部增信；用其老爸做背书是外部增信。

通过这个例子，也引出了光伏资产证券化过程中，同样十分重要的几个关键：基础资产、融资成本、信用等要素。

不完美的小情侣 前路漫漫需努力

尽管从理论上分析，二者是天生一对，但在实际发展过程中，就如同人无完人一样，光伏行业和资产证券化都存在着自己的问题，需要慢慢去化解。

首先要提及的是政策风险。光伏行业在享受政策红利的同时，同样面临着一些政策风险。例如，补贴下调、工商业电价下调风险；国内一些省份会要求投资光伏电站必须配套投资产业。此外，特别是分布式光伏电站在开发时，还要搞清楚该地的规划，以免遭遇拆迁风险。

其次，回归光伏资产证券化这个产品本身，在基础资产、现金流方面的确存在一定风险，导致金融机构“看不懂不敢进”。

1.基础资产是否满足要求。根据《规定》，基础资产须是符合法律法规规定，权属明确的。由于原始权益人面临的融资压力或出于资金需求，为满足项目的开发需要，往往会通过抵押担保、融资租赁、产业基金、股权众筹等方式进行前期融资，给鉴别项目权属造成影响。

2.现金流中断风险。光伏电站产生持续、稳定、可预测的现金流，实际上是在一定的假定条件下计算的。在实际中往往还受到许多因素的影响，如地面电站所面临的土地、补贴、限电“三座大山”。据统计，截至2017年底，可再生能源补贴缺口已达到1000亿元。而分布式电站尽管没有这三座大山的影响，但会受到屋顶质量、拆迁，以及随着分布式电力交易放开，会更多涉及到的用户用电周期性、电费纠纷等风险影响，导致无法获得预期现金流。

3.电站质量隐忧。理论上讲光伏电站有25年的寿命，但是很难保证每一座电站都能够完成使命。根据CTC国检集团公布的数据显示，抽取《光伏制造行业规范条件》名录中第一、第二批的32家组件企业的组件，经过2015年4月到2016年4月一整年在CTC光伏产品海南户外实证基地的自然老化后，两家共计7片组件的衰减率不符合首年衰减率不超过2.5%的规定；经过2016年4月和2107年4月的第二年户外实证老化后，三家共三片组件的衰减率不符合≤0.7%的规定。而如果光伏项目在设备生产、前期设计、运营维修方面仍存在一定缺陷，带故障运行，不仅会导致发电效率和发电量持续下滑，项目收益低于预期，甚至出现生产运行事故。

此外，具体到光伏资产证券化本身，还需要考虑其操作可行性。

（1）融资成本。原始权益人之所以希望能够将光伏电站资产证券化，无外乎是希望能够以较低的融资成本获得融资资金，增强资产流动性，保留财务自由和灵活度。理论上讲，资产证券化的融资成本应当低于贷款成本。然而，根据现行税法，原始权益人出售和回购资产的过程中所产生的税费，无疑会导致融资成本增加。此外，鉴于光伏电站在实际中现金流所面临的风险，投资人购买资产证券化产品的信心和动力不足，同样会致资产证券化产品融资成本高于银行贷款成本；或者同一光伏项目的资产证券化融资规模有可能会低于银行贷款规模。

（2）增信评级。金融机构对光伏行业了解仍旧不高，且目前并没有公认权威质量标准来评判光伏电站的质量，这给光伏电站的增信评级带来一定困难。对此，业内人士表示首先需要消除金融机构与光伏企业之间的信息不对称。

（3）融资规模。光伏电站的资金需求相对其他行业的大型资产而言，规模相对较小。特别是分布式光伏电站，如本文举例的电站仅仅6MW，所需投资资金仅3600万元。这的确在管理和资产证券化的过程中，带来了一定困难。

鉴于以上种种因素，光伏资产证券化需要政府、行业、金融机构综合施策，合理设计，共同推动才能够实现光伏与资产证券化联姻的大结局。而事实上2013年至今，国家已经在不断出台相关政策促进光伏资产证券化的发展。

政策利好 让光伏与资产证券化感情持续升温

2013年，国家发改委发布《关于进一步改进企业债券发行审核工作的通知》[发改办财金[2013]957号]，将光伏列入重点支持行业。2014年11月，银监会规定信贷资产证券化业务从审批制度改为申报制度，大大简化了初步审批程序和后续信息披露程序，提高发行效率，有效地管理了风险。2015年底，国家发展改革委办公厅关于印发《绿色债券发行指引》的通知[发改办财金〔2015〕3504号],太阳能开发利用项目再次被列入重点支持对象。2016年8月，央行等七部委印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，中国也因此成为全球首个建立比较完整的绿色金融政策体系的国家。

另一方面，国家对光伏行业发展的鼓励，本身就提高了光伏电站进行资产证券化的可行性。根据《企业所得税法实施条例》第八十八条规定的要求，太阳能发电新建项目符合税收优惠条件，其投资经营的所得自项目取得第一笔生产经营收入所属纳税年度起，第一年至第三年免征企业所得税，第四年至第六年减半征收企业所得税。

2017年11月国家发改委、能源局发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，2018年将启动分布式发电市场化交易试点工作。根据我国现行工商业电价情况，如果分布式光伏发电能够交易，不仅能够降低光伏发电对补贴的依赖性，抵御补贴退坡造成的收益下降，且能够更好消纳光伏发电，增加光伏电站收益。

任何一个事物的产生到兴旺，都不是一个轻而易举的过程，观察光伏行业的发展同样是几经沉浮，经过了一个漫长的过程。而如今，无论是政府对光伏行业发展的支持，还是市场成熟度和法律制度等各方面的发展，都已经远非5年前可比的。光伏进行资产证券化所面临的问题，越来越多地是一个产品角度的问题，而非光伏行业的特有问题。光伏资产证券化只是缺少一个相对更加成熟的、适应发展的融资和商业模式，以及专业性风险管控工具。而光伏资产证券化一旦实现，将不仅仅是光伏行业的创举，同样是我国金融市场的一大进步。