露笑科技收购标的财务乱象

9月8日，露笑科技（002617.SZ）发布资产重组预案，拟以发行股份及支付现金相结合的方式，收购江苏爱多能源科技有限公司（下称“爱多能源”）和上海正昀新能源技术有限公司（下称“上海正昀”）的100%股权，爱多能源和上海正昀分别作价6亿元，总作价12亿元。同时，还将发行股份募集配套资金不超过5亿元。

上市公司表示，公司主营业务市场竞争激烈，业绩出现波动，通过本次并购，将积极布局新能源领域，逐步实施“传统产业+新型产业”双轮驱动的发展战略，利用上市公司平台，加快新能源业务的发展，提升公司盈利水平。

尽管对于本次交易信心十足，但标的之一的爱多能源生产规模较小、毛利率畸低，未来竞争力存疑，其产销量与利润之间的增长速度也不相匹配；同时，另一家标的上海正昀2016年前五个月处于亏损状态，不仅应收账款占比畸高，还面临着大客户流失的风险。

爱多能源毛利率畸低

露笑科技主营电磁线、节能电机和涡轮增压器等业务。2014年和2015年，露笑科技营业收入分别为26.48亿元和17.70亿元，同比增长率分别为-2.98%和-34.74%，连续两年负增长；2016年上半年，其营业收入为6.37亿元，同比下降44.05%。

本次并购标的之一的爱多能源成立于2006年，主营业务为晶体硅太阳能电池片及组件的研发、生产和销售。2014-2015年及2016年1-5月，爱多能源营业收入分别为7.38亿元、11.49亿元和4.31亿元，扣非后净利润分别为-45万元、5310万元和1767万元

尽管在2015年爱多能源业绩出现大幅反转，但是《证券市场周刊》记者发现，其毛利率水平远低于同行业公司，不仅如此，其业绩增幅与其产销量增幅也并不匹配。

预案中并未直接给出爱多能源毛利率，但根据“毛利率＝（营业收入－营业成本）/营业收入×100%”的计算公式可以进行计算。2014-2015年及2016年1-5月，爱多能源营业成本分别为6.58亿元、10.31亿元和3.75亿元，其毛利率分别为10.84%、10.35%和12.99%。

Wind数据系统显示，2015年和2016年上半年，隆基股份（601012.SH）电池片业务毛利率分别为19.06%和22.19%，太阳能组件业务毛利率分别为19.31%和24.26%；同期，亿晶光电（600537.SH）太阳能电池组件业务毛利率均为20.73%，而东方日升（300118.SZ）太阳能电池组件业务毛利率则分别为18.18%和18.80%，太阳能电池片业务毛利率分别为17.47%和14.80%。

不难发现，太阳能电池片和电池组件业务总体毛利率在18%-20%，爱多能源10%左右的毛利率水平显然远远低于同行业水平。之前有媒体在报道中提到，爱多能源在2014年之前主要经营模式为代工生产，因此毛利率较低，2015年开始逐步生产自主品牌。重组预案显示，爱多能源采取灵活机动的经营策略，从而避免了库存压力和巨额的生产损耗，尽管偏低，但爱多能源在报告期内保持了稳定的毛利率。

除此之外，爱多能源的产销量与其业绩增幅也不相匹配。预案显示，2014年和2015年，爱多能源电池片产量分别为128.29MW和134.75MW，2015年同比增长5.04%；销量分别为71.03MW和60.86MW，2015年同比下降14.32%；同期电池组件产量分别为114.03MW和176.22MW，2015年同比增长54.54%，销量分别为124.95MW和170.39MW，2015年同比增长36.37%。

反观其业绩，2014年和2015年，爱多能源营业收入分别为7.38亿元和11.49亿元，同比增长了55.69%，扣非后净利润更是由亏损45万元暴涨到盈利5310万元。

预案表示，爱多能源部分电池片直接作为自产电池组件原材料，最近两年一期减少了外销比例，电池片外销逐年下降。即便考虑该种情况，在电池片产量小幅增长、销量下降，电池组件销量增幅不足40%的情况下，其收入和利润的大幅增长仍然令人产生疑问。

上海正昀的大客户流失风险

本次另一家并购标的上海正昀成立于2015年2月，主要从事各类纯电动汽车、混合电动汽车锂离子动力电池系统的开发、生产和销售。预案显示，上海正昀账面净资产5053万元，预估值6亿元，增值5.5亿元，增值率1087.47%。

高溢价下，上海正昀的经营业绩却并不理想。2015年，成立当年的上海正昀即实现营业收入2.07亿元，扣非后净利润1595万元，但在2016年1-5月，其营业收入仅为2372万元，扣非后净利润亏损326万元。

记者发现，上海正昀客户高度集中，这一方面反映了客户粘性，另一方面也存在巨大风险，一旦重要客户流失，对业绩将会造成重大打击，上海正昀便属于后者。

预案显示，2015年，上海正昀第一大客户为南京金龙客车制造有限公司，销售额1.63亿元，占总营业收入比例高达78.56%，但在2016年1-5月，其与南京金龙之间的销售额仅为269万元，出现了大幅下降。