易成新能58亿“蛇吞象”收购关联企业 “六折”支付或涉利益输送

2019年6月26日，易成新能公布了《发行股份购买资产暨关联交易报告书》（修订稿），拟通过发行股份的方式购买开封炭素100%的股权，该关联交易将于7月17日由证监会并购重组委进行审核。本次交易的对价高达57.66亿元，而易成新能目前总市值仅33.69亿元，是一次典型的“蛇吞象”式收购。值得注意的是，本次交易标的开封炭素估值增速迅猛，2017年6月30日和2018年12月31日进行过两次估值，后一次估价比前一次高了近9倍，交易对手凭借本次交易“一夜暴富”，或有利益输送的嫌疑。同时，本次交易的业绩承诺也有违常理，不仅承诺的未来三年业绩逐年下降，且三年业绩承诺的总和与开封炭素2018年当年扣非利润相近，令人费解。

（来源：微信公众号“金色光” ID：jsguang2016）

公开资料显示，河南易成新能源股份有限公司（证券简称：易成新能）主要从事高效单晶硅电池片、负极材料、金刚线产品的生产与销售、节能环保、太阳能电站运营等业务。2018年，公司实现营业收入27.86亿元，同比激增52.61%。但利润却现亏损，当期归属净利润为-2.95亿元，扣非归属净利润为-5.62亿元。

根据易成新能发布的《发行股份购买资产暨关联交易报告书》（修订稿）（以下简称“报告书”）显示，易成新能拟通过发行股份的方式，购买中国平煤神马能源化工集团有限责任公司（以下简称“平煤神马集团”）、开封市建设投资有限公司、河南投资集团有限公司、安阳钢铁集团有限责任公司、开封市三基信息咨询合伙企业（有限合伙）（以下简称“三基信息”）、贵阳铝镁资产管理有限公司、万建民、陈文来、李修东、叶保卫、郑建华、别文三、冯俊杰、张宝平、宗超持有的中国平煤神马集团开封炭素有限公司（以下简称“开封炭素”）100%的股权，交易价格共计57.66亿元。

标的资产开封炭素是控股股东平煤神马集团的控股子公司，平煤神马集团持有其57.66%的股权，且易成新能董事长陈文来也是15名交易对手方之一，根据《深交所股票上市规则》，本次交易构成关联交易。

据报告书披露，开封炭素100%股权的交易价格为57.66亿元，均采用发行股份的方式进行支付。基于定价基准日前20个交易日易成新能股票交易均价的90%，本次交易的发行价格定为3.79元/股，共计需对15名交易对手发行15.21亿股公司股票。

标的估值一年半增加近9倍，市场价“打六折”交易或涉利益输送

根据北京国融兴华资产评估有限责任公司（以下简称“国融兴华”）出具的《资产评估报告》显示，国融兴华采用资产基础法和收益法对标的资产进行评估，并采用收益法的评估结果作为评估值。截至评估基准日2018年12月31日，标的公司开封炭素100%权益的账面净资产为25.61亿元，评估价值为57.66亿元，评估增值32.05亿元，增值率为125.17%。

这增值率乍一看并不高，但根据报告书披露，在2018年3月，中冶天工集团有限公司将其持有的开封炭素0.411%的股权转让给三基信息，当时沃克森（北京）国际资产评估有限公司曾对开封炭素进行估值。在评估基准日2017年6月30日，开封炭素0.411%的股权评估值为239.26万元，简单计算可知，当时开封炭素100%股权的评估值应为5.82亿元。

换言之，开封炭素的净资产评估值从2017年6月30日至2018年12月31日一年半的时间里，从5.82亿元迅速涨到57.66亿元，足足涨了889.99%。

而在易成新能早前公布的本次重大资产重组意向性预案中，开封炭素100%股权的预估值更是高达70亿元，比目前的交易价格还要高21.40%。

此外，我们发现本次股份支付的发行价格仅为市场价的不到六折，对比交易标的高增速的估值，包括开封炭素的数位高管在内的交易对手方，都将借此“一夜暴富”。

7月16日，易成新能股价报收6.70元/股，而本次交易的发行价格定为3.79元/股，仅为市场价的56.57%。由于交易对价为57.66亿元，且均采用发行股份的方式支付，所以易成新能共需对15名交易对手发行15.21亿股公司股票，各交易对手基于其对开封炭素持股比例所能获得的易成新能股票数量如下表所示：

此次重大资产重组股份发行交易方案

开封炭素股权结构（截至报告书签署日）

此次交易方案中的15名交易对手中，共有9名自然人股东，除董事长陈文来以外，另外8人也均为开封炭素的高管人员，包括董事及总经理万建民、监事李修东、副总经理叶保卫、技术部长郑建华、总会计师别文三、总工程师冯俊杰、副总经理张宝平和副总经理宗超。

以董事长陈文来为例，陈文来对开封炭素的股份主要通过受让得到。2012年11月29日，开封炭素原股东郑州东方企业集团有限公司（以下简称“郑州东方”）以原价向陈文来转让其持有的56万元出资份额对应的股权；2012年12月11日，郑州东方又以原价向陈文来转让其持有的160万元出资份额对应的股权；2015年4月8日，陈文来将其持有的开封炭素50万元出资对应的股权以原价转让给朱学智，此后陈文来的出资份额直到报告书签署日都保持在166万元。

以上会日（2019年7月17日）作为陈文来获得432.17万股易成新能股份的时点计算，假设在6.70元/股的市场价下，陈文来将这部分股份立即出售将收获2895.57万元的收益，相较于166万元的原始投入，收益率高达1644.32%。而在此假设下，此次交易将为陈文来实现一笔持有期内年化收益率高达50.23%的长期投资，称得上是“盆满钵满”了。

在开封炭素的历史沿革中，各位高管都是以出资额原价受让的公司股份，所以出资额即为其持有公司股份的原始成本。与陈文来的收益回报类似，由于开封炭素各高管的出资额和此次并购可获得的易成新能股份数额成比例变动，假设各位高管在获得股份时立刻出售套现，以市场价6.70元/股计算，均可获得高达1644.32%的收益率。

不过，此次交易设定了12个月的锁定期，但即使基于出资额（成本）和交易金额（收益）计算，9位高管的收益率也均高达886.71%。

发行价格“优中选优”，业绩承诺标准也偏低

《重组管理办法》规定，“上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一”。不过，易成新能并没有在报告书中披露上述三个时间段的股票交易均价，基于易成新能提供的定价基准日——2018年11月6日，我们计算了这三个价格。

定价基准日前易成新能股票交易均价

从表中可以看出，易成新能“优中选优”，选取了最低价，即定价基准日前20交易日均价——3.79元作为股份发行价格。这虽然令交易对手获得了更多的股份，实现其利益最大化，但从稀释股权的角度来看，对中小投资者未免有些不负责任。

另一方面，与标的公司的过往业绩相比，平煤神马集团提供的业绩承诺实在是“小菜一碟”。

报告书显示，平煤神马集团承诺，开封炭素在2019年度经审计的扣非归属净利润不低于7.34亿元，在2019年度、2020年度经审计的扣非归属净利润累计不低于14.16亿元，在2019年度、2020年度、2021年度经审计的扣非归属净利润累计不低于20.90亿元。

也就是说，开封炭素只要在2019年、2020年、2021年实现的扣非归属净利润金额分别不低于7.34亿元、6.82亿元和6.74亿元，就能完成承诺业绩了，但这些标准真的合理吗？

据报告书披露，开封炭素在2017年和2018年的扣非净利润分别为7.51亿元和20.34亿元，但业绩承诺期三年的累计扣非净利润要求才20.90亿元和2018年当年的扣非净利润相近，因此，业绩承诺的标准并不高，标的公司完成业绩甚至是超额完成业绩的可能性非常高。

同时，业绩承诺金额连年下降，有违常理。通常情况，上市公司收购后，收购标的的业绩承诺是逐年上升的，这是否意味着开封炭素的成长性不强？那易成新能花费58个亿收购开封炭素的目的又何在呢？

58亿收购为“保壳”也为“借壳”

其实，易成新能近年的经营状况并不算良好，2017年起，作为公司的原有核心业务，晶硅片切割业务由于新兴技术的出现与快速发展而受到重大冲击。据公司年报显示，易成新能在2017年和2018年的净利润分别为-10.30亿元和-2.52亿元，2017年更是成为光伏行业材料领域的年度亏损王。

根据《股票上市规则》，上市公司最近三年连续亏损（以最近三年的年度财务会计报告披露当年经审净利润为依据），深交所则可以决定暂停股票上市。由于易成新能2017年、2018年的净利润连续为负，如果不能在2019年实现盈利，则面临暂停股票上市交易的风险。

而标的公司开封炭素近两年均实现高额盈利，2017年和2018年分别实现营收20.22亿元和40.86亿元，归属净利润分别为7.30亿元和20.34亿元。同时，开封炭素的主要业务为超高功率石墨电极的研发、生产与销售，与易成新能业务并不相关，报告书中也称“标的公司与上市公司现有业务不存在显著可量化的协同效应”、“本次交易将使上市公司的业务进一步多元化”。

因此，易成新能此次57.66亿元引入盈利资产，或是出于“保壳”考虑。

此外，仔细研究之后，我们发现此次收购或许还是控股股东平煤神马集团业务布局中的又一步棋。

2017年11月起，易成新能与控股股东平煤神马集团间进行了多次关联交易，包括以7000万元现金购买平煤神马集团持有的河南平煤国能锂电有限公司70%股权，以及将公司持有的平顶山易成新材料有限公司（以下简称“易成新材”）100%股权、新疆新路标光伏材料有限公司100%股权以共计15.57亿元的交易对价转让给平煤神马集团，实现了晶硅片切割业务等亏损业务的剥离。

2018年8月24日，易成新能董事会曾同意购买开封炭素持有的鞍山开炭热能新材料有限公司20%的股权，但这一事项后因易成新能改为直接收购开封炭素而取消。

如此看来，控股股东平煤神马集团正将自己持有的优质资产一一注入易成新能中，同时将原有的业务逐渐剥离。正如报告书中提到的，“上市公司将……依托中国平煤神马集团产业链和上市平台优势，重点打造投资控股型平台，推进上市公司不同业务板块合理布局”。

据《河南日报》报道，2018年5月，在易成新能宣布收购开封炭素之前，开封炭素曾在河南郑州举行A股IPO签约启动仪式，将力争2019年10月实现在A股创业板上市。

或许是上市之路过于艰难，平煤神马集团决定还是故技重施，就像借河南新大新材料股份有限公司的“壳”实现易成新能的上市一样，再次将开封炭素装入易成新能的“壳”中。