光伏行业深度报告：一体化抢占先机 专业化创新破局

展望平价上网时期，硅料、电池环节毛利润分配比有望提升。若假设下一代电池技术HJT设备投资达到3-4亿元/GW，则固定资产投资约5.4亿元；假设新技术量产时，组件设备投资1.7亿元/GW，固定资产投资约2.4亿元/GW；假设硅料、硅片的固定资产投资额减少5%，由此可得平价上网时期，硅料、硅片、电池片、组件的固定资产投资占比分别为19%、19%、43%、19%。由此，平价上网时期，政策影响淡化，新技术应用后各环节按照新的固定资本投入进行盈利分配，则相比2020年6月产业链价值分配情况，硅料、电池环节的盈利占比有望提升。

二、一体化抢占先机，专业化创新破局

（一）一体化模式优势明显，为未来大势所趋

1.一体化整合应对持续降价压力

光伏行业随着政策补贴的退出和技术革新降价，产业链的单位毛利不断压缩；2015年-2020年6月产业链四个环节整体单位毛利由1.43元/W降至0.26元/W，降幅达到82%。结合此前测算，我们认为行业在走向全面平价上网过程中，组件价格仍需下降20%以上，因此单一环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，通过垂直一体化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。

2.硅片、电池、组件一体化超额收益显著，增强抗风险能力

2015年-2019年，硅片、电池、组件3个环节的毛利占比总和分别为84%、84%、81%、81%、91%；投资占比分别为71%、71%、75%、73%、72%；超额盈利占比分别为13%、13%、6%、7%、19%；由此可见，3个环节垂直整合将产生平均约10Pct的超额盈利占比，因此优先对这3个环节一体化整合已成为龙头企业首选策略。光伏装机需求可能因各国的政策、宏观经济形势、公共卫生事件等因素而出现收缩与调整，一体化布局的企业可依靠组件终端品牌和渠道优势带动上游电池、硅片环节出货；同时在面对收缩的市场需求，组件环节竞争更加激烈，具有上游电池片及硅片产能配套的一体化厂商，在市场竞争中具有更大的成本优势及降价容忍度，具有更好抗风险能力。

（二）“晶晶隆”各有所长，一体化抢占先机

“晶晶隆”市占率稳固，产能自给率高。晶科、晶澳和隆基在硅片、电池、组件3个环节率先完成了不同程度的一体化整合，抢得先发优势。晶科与晶澳是一体化老牌劲旅，晶科自2016年来，牢据全球组件出货量榜首，晶澳2019年蝉联全球组件出货量第二。隆基以单晶硅片起家，2015年成为全球最大的单晶硅片制造商，并于同年收购乐叶光伏，向下游组件拓展，2019年组件出货量排名已提升至全球第四。龙头一体化厂商兼具品牌与成本优势，市占率稳固，组件行业市场份额也在加速向这些头部企业集中。2019年组件行业CR5为42.7%，2020年预计达到59%。

在产能布局和生产成本方面，三家厂商各有所长。晶科组件产能领先，电池产能相比组件略有短板。晶澳以电池起家，硅片与组件产能快速跟进，产能布局最为均衡。隆基更侧重硅片与组件环节，三个环节产能扩张均十分迅猛，规模效应助力其毛利率大幅领先。

(1) 晶科能源：产能以组件优先，电池自产率在40-60%左右，硅片自产率超过80%。截至2019年，晶科拥有组件产能16GW，电池产能10.6GW，硅片产能13.2GW，根据公司规划，预计2020年底组件和硅片产能将分别提升至25GW和22GW，电池产能则变化不大。

(2) 晶澳科技：各环节产能布局均衡。2019年硅片产能11.5GW，电池和组件均为11GW，一体化的硅片电池生产成本与行业一线厂相近。晶澳近两年毛利率明显改善在于硅片产能释放拉动整体利润率提升。

(3) 隆基股份：以硅片产能为主，2015年收购乐叶朝组件发展，目的在于推广单晶产品以及品牌推广，打通销售渠道以消化庞大的硅片产能。硅片环节的规模效应也使得其毛利率维持在25%附近，高出其他厂商5个百分点。2019年底公司拥有组件、电池片、硅片产能分别为16、15和45GW，规划2020年达到30、25和75GW。

（三）专业化创新破局

光伏行业技术创新永不停歇。硅片尺寸大型化、N型高效电池及各类高效组件技术为光伏行业提供了进一步降本增效的路径。

一体化厂商经过多年发展，在组件、电池、硅片多个环节积累了庞大的历史产能，在取得规模优势的同时，也使得他们在对新技术的探索方面更为保守。相较而言，行业领先的专业化厂商在某些领域具有比较优势，他们更愿意拥抱新技术，而技术变革也为他们提供了获取竞争优势以及实现弯道超车的可能性。

在硅片尺寸之争中，一体化厂商由于具备庞大的历史产能，主推可以通过旧产线技改实现的166mm和180mm产品。而中环2019年8月16日推出了全球首款210mm大尺寸硅片“夸父”系列，通威股份、爱旭股份等专业化电池厂商以及组件环节实力相对较强的天合光能、东方日升等都选择积极拥抱210尺寸大硅片，从而推动生产成本的进一步下降。

此外，N型电池领域也是专业化厂商重点探索的方向。通威股份2018年底开始试生产异质结（HJT）太阳能电池，截至2019年底已有三条中试线，规模达400MW。天合光能则专注N型TOPCon技术，2019年N型单晶和N型多晶i-TOPCon电池光电转换效率分别高达24.58%和23.22%，均创下大面积TOPCon电池效率的世界纪录。我们认为如新技术应用推广顺利，专业化厂商有望利用技术革新以相对较低的成本完成一体化改造，从而实现各环节更高的市场占有率。

三、投资建议

根据政策规划，“十四五”初期，我国光伏行业补贴政策将退出，行业将实现平价上网。根据我们的测算，若要满足全国55%的新增装机实现平价上网，组件价格仍需下降20%至1.24元/W。目前单一组件环节毛利率仅3.6%，毛利占比已由2019年的42%下降至2020年6月的18%，是2015年以来的最低水平，单一组件环节毛利水平恐降难以对应持续降价压力，产业链降本压力将推动企业经营向“一体化”模式转变。根据测算显示：硅片、电池、组件三个环节垂直整合将为企业带来10Pct左右的超额盈利占比(毛利占比-投资占比)，因此，通过垂直一体化整合获得更多环节的盈利将成为产业未来发展大势所趋。

平价上网时期，政策逐步退出后，新技术应用将伴随新一轮的固定资产投资，各环节的盈利分配亦将趋近于新的固定资本投入占比。根据测算，我们认为硅料、硅片、电池片、组件新的固定资产投资占比分别为19%、19%、43%、19%，相比2020年6月产业链价值分配情况，硅料、电池、组件环节的盈利占比分别变化+10pct/-15pct/+5pct/+1pct；硅料环节盈利能力有望得到修复、电池环节伴随新技术应用和新增资本投入盈利占比将显著增加，同时随着光伏产业向一体化经营模式的转变，组件环节市场集中度必将大幅提升，由此重塑产业竞争格局。