从全球最大光伏玻璃制造商信义光能看行业过去十年的发展

这主要是因为，被公司当作辅助收入来源的EPC服务在2017年增长迅猛，达到23亿港元，而2018年这项业务仅为公司带来1.9亿港元，连上一年的零头都不到。

2017年EPC服务收入大幅增长的主要原因是上半年公司接手了中国若干大型光伏扶贫项目所致。

所以，核心业务的疲软以及EPC服务收入的大幅下滑共同造就了2018年公司营业收入的萎缩。

我们再回到公司的核心业务上面来。太阳能玻璃的销售收入按照地区分类如下图所示，2019年上半年中国占比75.8%，其他国家则占比24.2%。

中国一直是核心市场，但是为公司提供的营收占比呈现逐年下滑趋势，从2016年85.2%下降至2019年上半年75.8%。

同时，我们看到其他国家地区的占比自2016年开始逐渐提升，从14.8%增长至2018年的25%，然后2019年上半年略有下滑。

还记得我们在前文中讨论过的吗，随着光伏系统组件成本的降低，国外新兴市场的需求也会随之加大，而这个数据是一个最好的佐证。

另外，在2015年及之前，公司会披露太阳能玻璃业务的详细信息，我们可以看到光伏加工玻璃占据了绝大多数的收入，在当年太阳能玻璃分部中，光伏加工玻璃营收占公司总营收比为77.7%，而光伏原片玻璃仅占比4.6%。

自2016年起，公司就不再披露原片玻璃和加工玻璃的具体信息。

从当年年报中可以看到，超白光伏加工玻璃的平均售价及利润率均高于光伏原片玻璃，公司也表示将继续专注于光伏加工玻璃。

到了2018年，光伏原片玻璃占公司太阳能玻璃总销量不足1%（2017年为5.2%），而背板玻璃占10.2%（2017年为5.2%）。

根据经营分部的毛利率，太阳能发电厂的毛利率远高于太阳能玻璃业务的毛利率。2019年上半年，太阳能发电厂的毛利率为74.5%，太阳能玻璃的毛利率为27.3%。

三、光伏玻璃双寡头PK

在国内光伏玻璃制造领域，形成了以信义光能和福莱特（601865.SH）为双寡头的局面。

根据卓创资讯统计，截止2019年6月底，国内太阳能总产能为每日22530吨，而从信义光能和福莱特的半年报中得知两家公司的产能分别为日产6700吨和5400吨，两家公司合计占国内总产能53.7%。

所以在这里，我们主要将信义光能与福莱特进行对比。另外，由于汇率换算之后的数据与原始数据之间存在偏差，所以福莱特的财务数据使用人民币列示。

首先来看一下营业规模，2018年信义光能实现营业收入76.7亿港元，同比下滑19.5%，以2014年为基准，CAGR为33.6%。

同期，福莱特的营业收入为30.6亿元，同比增长2.4%，以2014年为基准，CAGR为1.8%。

粗略换算一下，2018年信义光能的营收规模为福莱特的两倍。

对比两家公司的营收增速曲线可以看到，信义光能在2017年及之前的增速远高于福莱特，但是之后，福莱特的增速则反超信义光能，在2019年上半年达到39.1%，而信义光能的增速为-4.3%。

福莱特的营业收入在2019年上半年呈现大幅增长的主要原因是，光伏玻璃产能增长导致销售增长所致。

从福莱特2019年半年报中看到，第一座和第二座日熔量为1000吨的光伏玻璃熔窑已分别于2017年底和2018年上半年陆续点火并投入运营，第三座日熔量1000吨的光伏玻璃熔窑与2019年上半年点火并投入运营。

虽然福莱特的生产线是陆续投入使用的，但是体现在营业收入方面却是突然的暴增，产能与收入之间的匹配度不高。

反观信义光能的营业收入，是与公司的产能保持正相关性。

再来对比一下两家公司的利润率。两家公司的利润率曲线走势颇为相近，不过信义光能的毛利率和营业利润率均高于福莱特。2019年上半年，信义光能的毛利率为39.3%，高于福莱特的28.2%。

同期，信义光能的营业利润率为32.3%，高于福莱特的14.9%。

利润率水平的全面优势说明信义光能的盈利能力更强，但差距如此明显的利润率水平是如何造成的呢？

前面我们提到，信义光能的核心业务有两个：太阳能玻璃和太阳能发电厂，2019年上半年这两项业务的营收占比分别为73%和26%。其中，太阳能玻璃业务毛利率为27.3%，太阳能发电厂毛利率为74.5%。

反观福莱特，首先业务结构与信义光能有所差别。2019年上半年太阳能玻璃业务营收占比为75.3%，剩下主要是一些工程玻璃、家具玻璃和浮法玻璃等业务。

其次，主要业务的毛利率也有所差别。福莱特旗下光伏玻璃业务毛利率为27.7%，与信义光能相近，但是其它几项主要业务的毛利率则都低于光伏玻璃业务。

两家公司光伏玻璃业务的营收占比和毛利率都很接近，但是其它业务的毛利率则相去甚远，导致了信义光能的毛利率远高于福莱特。

再来对比一下双方的资产负债率。截止2018年底，双方的资产负债率非常相近，信义光能为49.5%，略高于福莱特的47.2%。

在2019年上半年，信义光能的资产负债率大幅下折至40.5%，而福莱特的资产负债率则微升至49.1%。

主要是因为信义能源的分拆使得信义光能的股东权益增加约6亿港元，以及向信义能源出售540兆瓦的太阳能发电场项目使得股东权益增加约5.1亿港元所致。

我们最后来对比一下两家公司的费用占比。两家公司的销售费用占比呈现反向趋势，信义光能的销售费用占比在2019年上半年略有下降至3.1%，而福莱特的销售费用占比则上升至4.7%。

自2016年之后，福莱特的研发费用占比就一直高于信义光能，并且呈现上升趋势，在2019年上半年达到5.1%，同期信义光能为2.6%。信义光能的研发投入力度不及福莱特。

福莱特的销售费用暴增主要是因为当期销售数量的大幅增加，以及平均运输距离增加导致运输费用整体上涨所致。

信义光能的存货周转天数一直优于福莱特。由于2018年的“531新政”，两家公司的存货周转天数均有所上扬，信义光能上涨至31天，福莱特上涨至53天。

两家公司的应收账款周转天数走势差别较大。信义光能的应收账款天数一路上涨，从2015年的44天上涨至2018年的165天，福莱特的应收账款天数则较为平稳，但是在2018年也有所上涨至79天。

那么为什么信义光能的应收账款天数涨幅如此夸张呢？

将信义光能历年的应收账款及票据按照业务分部列示如下图所示。可以看到从2015年底至2018年底，太阳能玻璃和太阳能发电厂业务的应收账款都大幅增长。

太阳能玻璃业务的应收账款额翻了约3倍，而发电场业务的应收账款额翻了约10倍，其中大多数是电价调整带来的。

而前面我们说道，电价调整的应收账款多是与政府补贴有关，所以这部分应收账款非公司所能控制的。

四、股东回报慷慨

在过去完整的9个年度中，公司总计产生经营活动现金流为70.5亿港元，但是自由现金流则为净流出109.3亿港元。

这是因为公司在资本性开支方面投入较多，主要用于开发太阳能发电场项目和建设新的太阳能玻璃生产线。

即使自由现金流为负，公司近5年来也通过支付股利的形式为股东提供了总计31.6亿港元的股东回报，可以说是非常良心了。

从上面现金流可以看出，公司拥有不少借款，那么流动性如何呢？

首先，从利息覆盖倍数来看，虽然这一指标呈现下滑趋势，但是在2018年仍有12.3，所以利息偿付能力不用担心。

然后再来看占负债端最大比例的银行借款部分。截止2019年6月30日，需在一年内偿还的银行借款为32.6亿港元，另外一年内到期的应付账款及票据约为11.7亿港元。公司账上还拥有现金43.5亿港元，偿付压力不大。

不过需要提的一点是，银行借款的实际年利率在不断走高，从2017年的2.92%上升至2018年的3.85%，再到2019年上半年的4.1%，说明公司借钱越来越贵了。

结语

在2018年的“531新政”之下，整个光伏行业的发展速度被踩了一脚刹车，重新加速后，开始向着高质量发展前进。

作为光伏玻璃制造领域当之无愧的巨头，信义光能也受到了新政策的影响。不过公司根据市场环境及时调整自己的生产线，使得产能得以充分利用。

另外，随着光伏系统成本的下降，国外新兴市场将具备增长潜力，公司的收入来源也将实现地域的多样化。

最后，信义能源的分拆上市增强了集团的融资能力，并且加强了公司在太阳能发电厂业务上的运营和管理能力。

将发电厂卖给信义能源进行管理，使得信义光能有资源来寻求更多新的太阳能发电场项目。