研究报告|2018年光伏行业信用风险与展望

受益于光伏行业技术水平不断提升，先进工艺技术产业化进程加快，光伏组件造价持续降低和能量转换效率不断提高，带动光伏发电成本逐年降低。根据工信部发布的《2017年我国光伏产业运行情况》，P型单晶及多晶电池技术持续改进，常规产线平均转换效率分别达到20.5%和18.8%，采用钝化发射极背面接触技术(PERC)和黑硅技术的先进生产线则分别达到21.3%和19.2%。多晶硅生产工艺进一步优化，行业平均综合电耗已降至70kwh/kg以下。2014-2017年间晶体硅组件价格显著下降，根据Wind数据库公布的多晶硅组件(230W)国内一线厂商市场价，多晶硅组件价格上涨至2014年一季度末的4.75元/瓦，之后多晶硅组件价格持续下降，直至2015年下半年，多晶硅组件价格企稳回升，但回升幅度仍然较小;2016年上半年，多晶硅组件价格较为平稳，下半年受需求透支影响，价格大幅下降至2016年9月末的3.01元/瓦，2017年以来，多晶硅组件价格一直低位波动，截至2017年8月末，多晶硅组价为3.02元/瓦。未来这一进程仍将持续，根据中国光伏行业协会发布的《中国光伏产业发展路线图(2016年版)》，预计到2020年，系统投资平均成本将从2016年的7.3元/W下降到5.7元/W，下降空间22%，可充分保证实现《太阳能发展“十三五”规划》提出的在用电侧实现平价上网的目标，从而成为具备竞争力的能源。

光伏“领跑者”计划是国家为了加快实现2020年光伏发电用电侧平价上网目标，自2015年开始计划每年通过制定激励政策，鼓励选用同类可比范围内能源利用效率最高的光伏产品。该计划启动后，光伏标杆上网电价大幅降低，收效显著。2017年8个应用领跑者基地的中标结果显示：吉林白城项目中，中广核太阳能开发有限公司以0.41元的申报电价中标部分项目，仅比当地脱硫煤电价高出4分钱，值得提出的是，申报但未中标的企业中华能给出的报价是0.39元，比火电价格还低0.0169元，已经达到发电端的平价。

光伏上网电价及补贴逐渐下行，短期将使得企业利润有所下滑，长期来看，区域布局良好、成本控制更强的光伏企业能够顺应新的政策环境，获得长足发展

上网电价方面，2013年8月，国家发展改革委出台了《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，根据各地太阳能资源条件和建设成本，首次将全国分为三类资源区，对光伏电站实行区域的标杆上网电价政策，三类区域分别执行每千瓦时0.9元、0.95元、1元的电价标准;对分布式光伏发电项目，实行按照发电量进行电价补贴的政策，电价补贴标准为每千瓦时0.42元。

但随着国家新能源补贴资金缺口的增加，国务院于2014年11月出台的《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》，明确提出到2020年光伏发电与电网销售电价相当，实现发电侧平价上网，2015年12月，国家发展改革委发布《关于完善陆上风电光伏发电上网标杆电价政策的通知》，将全国I类、II类、III类资源区2016年的标杆电价下调至每千瓦时0.80元、0.88元和0.98元，其中2016年1月1日以后备案并纳入年度规模管理的光伏发电项目，执行2016年光伏发电上网标杆电价，2016年以前备案并纳入年度规模管理的光伏发电项目但于2016年6月30日以前仍未全部投运的，执行2016年上网标杆电价，因此该项政策自2015年末引起了光伏发电企业的抢装潮。2016年9月国家发展改革委《关于调整新能源标杆上网电价的通知(意见稿)》对光伏上网电价的进一步下调再一次引发新一轮抢装潮。2016年12月，国家发展改革委发布《关于调整光伏发电陆上风电标杆上网电价的通知》，将全国三类资源区2017年的标杆电价下调至每千瓦时0.65元、0.75元和0.85元，未来光伏标杆上网电价暂定每年调整一次。2017年12月，国家发展改革委发布《关于2018年光伏发电项目价格政策的通知》，2018年1月1日之后投运的光伏电站标杆上网电价，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.55元、0.65元、0.75元(含税)。2018年5月，“823号文”提出，自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低0.05元，I类、II类、III类资源区标杆上网电价分别调整为每千瓦时0.5元、0.6元、0.7元(含税)，新投运的、采用“自发自用、余电上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低0.05元，即补贴标准调整为每千瓦时0.32元(含税)，采用“全额上网”模式的分布式光伏发电项目按所在资源地区光伏电站价格执行;同时鼓励各地根据实际出台政策，自行安排各类不需要国家补贴的光伏发电项目。为实现2020年平价上网的政策目标，未来几年光伏上网电价补贴将逐渐下行。

从短期来看，电价下调使得企业利润有所下滑，并且对企业的现金流产生不利影响;且下调预期也会引发光伏行业抢装潮，光伏开发运营企业为锁定更高上网电价，将加快项目并网。而从长期来看，补贴退坡实质是在倒逼光伏企业降低成本，以期实现平价上网，长期看将有助于提升光伏行业竞争力。从光伏行业未来的发展趋势来看，区域布局良好、成本控制更强的光伏企业能够顺应新的政策环境，获得长足发展;而规模小、区域布局不善、盈利能力偏弱的光伏企业将面临被整合的风险。

二、行业内企业财务风险变化分析

(一)数据选取

以下财务分析选取申银万国行业分类下的SW光伏设备上市公司为样本，共21家，剔除建造光伏组件自动化生产线的金辰股份(603396.SH)，光伏业务规模较小的天龙光电(300029.SZ)和存在退市风险的*ST海润(600401.SH)，有效样本数据共18家。

(二)企业财务风险变化分析

2017年样本企业资产规模高速增长，资产结构相对稳定，但应收款项占比较高，需关注行业景气度下行带来的坏账风险。

受益于下游光伏电站装机规模快速增长，光伏企业规模也呈快速增长态势，2015-2017年样本企业平均总资产同比增速分别为71.53%、29.52%和22.41%，平均净资产同比增速分别为57.61%、37.84%和20.37%，但随着光伏装机规模增速的下降，样本企业规模增速也有所下滑。截至2017年末，样本企业平均总资产为149.06亿元，平均净资产为61.55亿元，2017年平均营业收入为66.68亿元。

从资产结构上看，货币资金、应收款项、存货和固定资产是样本企业的主要资产，资产结构相对稳定。近年来，样本企业货币资金规模持续扩大，其占总资产的比重由2015年末的15.12%提升至2017年末17.86%，主要系样本企业融资规模扩大所致;应收款项主要为应收商品销售款，近年占总资产的比重呈下降趋势，但仍处于较高水平，对企业营运资金有一定占用，未来需关注行业景气度下行带来的坏账风险;存货主要为库存商品、在产品和原材料，其占总资产的比重逐渐下降;固定资产主要为生产设备及厂房，光伏行业属于技术及资金密集型行业，企业对生产设备的投入大，因此固定资产成为样本企业占比最高的资产构成部分，且随着光伏企业产能的扩张，固定资产占总资产的比重也有所提高，2017年占比为31.57%，较2015年提高2.62个百分点。

近年样本企业平均营业收入和净利润高速增长，但随着光伏产品价格持续走低，平均销售毛利率和总资产报酬率有所下滑，未来需要更多依靠改良生产技术来保持盈利空间

近年来，光伏行业保持快速增长，2015-2017年样本企业的平均营业收入分别为36.85亿元、48.88亿元和66.68亿元，同比增速分别为37.08%、32.65%和36.40%，持续保持在较高水平。净利润方面，2015-2017年样本企业的平均净利润分别为2.84亿元、3.71亿元和5.01亿元，同比增速分别为6.75%、30.48%和35.12%，增速显著提高。

但随着光伏产品价格持续走低，样本企业的平均销售毛利率和总资产报酬率小幅下滑，2017年销售毛利率、营业利润率和总资产报酬率分别为21.15%、8.45%和3.70%，其中销售毛利率和总资产报酬率较2015年分别下降1.01个百分点和0.12个百分点，营业利润率较2015年提高0.74个百分点。不同企业的毛利率虽存在一定差异，但仍相对集中，毛利率在15%-30%之间的公司最多。值得关注的是光伏产品价格未来持续下降的可能性较大，光伏企业需要更多依靠改良生产技术来保持盈利空间。

近年来样本企业期间费用率总体均呈下降趋势，2015-2017年期间费用率分别为12.69%、12.49%和12.11%，主要系规模经济效应有所显现，管理费用是期间费用最主要的构成，主要为研发支出及职工薪酬等，财务费用主要为融资利息支出，销售费用主要为运输费。

近年来样本企业存货周转天数和净营业周期呈下降趋势，资金周转效率有所提高，但随着“823号文”的落地，未来光伏电站装机规模将大幅萎缩，未来光伏企业存在营业收入大幅下降导致资产周转效率继续下降的风险。

运营效率方面，近年来样本企业存货周转效率有所提高，存货周转天数由2015年的78.41天下降至2017年的59.07天，主要系近年光伏行业景气度好，下游光伏电站装机规模逐年增长，公司产品周转效率提高。2017年样本企业应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为124.35天和84.43天，较2015年分别下降12.15天和12.06天，应收账款周转效率有所提高，但应付账款周转效率有所下降，但受益于存货和应收账款周转效率的提高，净营业周期有所下降，2017年净营业周期为98.99天，较2015年下降19.42天。

此外，光伏行业属于技术及资金密集行业，生产设备的成本相对较高，固定资产和总资产周转效率相对偏低，随着行业规模的快速扩张，2017年样本企业固定资产周转天数和总资产周转天数分别为224.50天和731.10天，分别较2015年提高17.50天和4.19天，固定资产和总资产周转效率均有所下降。值得关注的是，随着“823号文”的落地，未来光伏电站装机规模将大幅萎缩，对光伏企业营业收入具有较大冲击，未来存在营业收入大幅下降导致资产周转效率继续下降的风险。

2017年样本企业经营活动现金流净额总体呈现流入状态，但随着国家对光伏电站装机规模的控制，经营活动现金流净额或面临一定下滑风险。

样本企业处于光伏产业链的中游，受到行业竞争相对激烈的影响，2017年样本企业平均收现比为0.78，业务回款情况表现一般;近三年经营活动现金流持续呈净流入状态，但经营活动现金流净额波动较大，考虑到样本企业良好的经营活动现金流是建立在下游光伏电站装机规模高速扩张的基础上，随着国家对光伏电站装机规模的控制以及光伏发电补贴缺口逐年扩大，未来经营活动现金流净额或面临一定下滑风险。投资活动现金流出主要系机器设备投资支出，近年来随着样本企业为满足下游需求大幅扩张产能，投资活动产生的平均现金流均呈净流出状态，2015-2017年投资活动净流出额分别为9.02亿元、12.25亿元和9.42亿元。

行业投资金额的增加使得企业外部融资需求增强，近年来样本企业筹资活动现金流均为净流入状态，2015年-2017年筹资活动现金净流入额分别为12.00亿元、15.86亿元和11.21亿元。值得注意的是，随着国家对光伏规模的控制，未来下游光伏电站装机规模将大幅缩减，光伏企业将面临巨大的经营压力，使得偿债压力有所加大，需密切关注其债务压力。