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我们讲一个月或者是一个季度的问题,这是股票定价的图。在金融学里面大家讲股票定价,不仅仅是看业绩,如果按照业绩炒股票,一定是亏多转少,其实是股票模型里面的一个支点,就是我们左上角的支点,实际的回报率。这两年变化最大的是另外两个支点,一个是我们说的分母,就是无风险利率和风险溢价。无风险利率是一个固定的利率,是大家认为没有风险的回报水平。比如我们说A股,我们跟美股的投资有什么区别?为什么美股是一个价值投资?而A股世本上是一个交易性的市场?原因在于大家买股票的机会成本不一样。在美国你不买股票你能拿到的收益率是多少呢?3%,是美国长期国债的收益率。在中国不买股票能够拿到的收益率是10%,信托产品的收益率。今年我们看到很多蓝筹股涨了,比如说银行股大家都规避,大家宁可去买信托,更笼统,因为有刚性兑付。今年因为信托大家开始产生问题了,因为它开始出现一些信用风险的释放,无风险利率降到6%到7%的城投债。所有收益率高于6%的股票都涨了,比如大型铁路,包括工商银行(行情,问诊)都是20%的涨幅,就是无风险利率在下降,会影响到买股票的机会成本,所以会影响到大家的投资行为。
风险溢价讲起来很学术,但是我们说如果减的话就叫不确定性。一个股票隐含的不确定性高,它的估值一定会比平时要低。最简单的一个例子,过去一个月的A股和港股的表现,因为理论上本身都是同样的公司,但是表现为什么不一样?港股在跌,A股在涨,现在隐含了太高的溢价,就是街头政治带来的,一个精神分裂的市场,理论上不确定性一定很高,所以估值就应该比正常健康的市场要低。过去3年为什么A股比H股要便宜呢?原因很简单,当时我们不知道中国经济往哪里转。所以当时A股是精神分裂了,我们隐含的不确定性比香港市场高。现在反过来了,所以未来我们说,这个不确定性一定会影响到股票的定价。还有一个支点其实也非常重要,这是我们今年看得非常清晰的,这张图我们讲的,因为现在在海外大家讲一个叫微观市场结构理论,其实核心就是讲投资者结构的变化,一会影响到股票的定价。左边是A股市场的传统玩家,公募、私募和个人投资者。过去几年为什么大家一致的去玩小股票呢?逻辑很简单,公募基金的规模越来越小。2007年的时候公募基金的平均规模30亿,当时嘉实一次发了400亿的基金,现在的平均规模是5个亿。5个亿的基金和100个亿的基金不可能做同样的事情,5个亿的基金可能是自上而下选股,它选中一个股票,翻一倍,净值就可以跑赢市场。但是对于100亿的基金,他选一到两个股票没有任何意义。公募基金的小型化,导致了基金经理越来越投机,这是规模决定的,而不是他本身决定的。
刚才我们中金的数据来看,个人投资者单个帐户的平均规模是上升的,越来越集中,集中之后才有了持股集中的可能性。就是我们说的,过去几年为什么大家出奇一致的炒中小板和创业板?这是传统玩家逐步变化决定的。今年为什么会出现一些新的变化?为什么我们看到一些蓝筹股会涨?原因是来了一些新的玩家,包括产业资本,京解禁是一个方面,上市公司停牌重组的非常多,就是经济转型的时候,比如说美股和香港的道琼斯指数,它一直在涨,恒生指数一直在涨,但是看指数的构成其实是发生了很大的变化。我们说中国和美国的市场,现在我们传统行业的市值占比太高,新兴行业的占比太小,但是这种变化,绝对不可能通过传统行业的下跌,新兴行业的上涨来完成,而是用一种新的渠道,就是传统行业里面会出现很多的变化,一开始就是卖鞋业,再服装的,后来就开始做房地产了。这也是今年很大的变化,就是产业资本的运作会导致整个市场的定价逻辑发生变化。
大家讲到外资、保险和期货资金,和传统的不一样。它是一个跨市场的套利者,而跨市场的套利是讲的利率之间的比较。为什么利率的逻辑今天非常重要?信托产品当中会发现,整个市场投资的一些新的资金会进来,比如说保险资金为什么会拿到银行?因为现在除了银行之外,去年可以拿非标资产,今年拿不到非标资产了,不拿银行股,其他的收益率在4%到5%,这种市场结构的变化也会带来股票结构的变化。所以我们看一个季度,或者看一个月,不要仅仅盯着统计报表和统计数据看,没有用,因为那只是三分天下有其一的东西,重要的就是风险利率和风险溢价,我们基本上说,三到五年和一到三个月,这个逻辑我们看得很清晰。
我们讲讲市场的判断。我们有一句话,叫做长趋势遭遇短期扰动。我们说下半年市场一定比上半年好,三季度的市场一定比四季度好,这两个逻辑我们仍然维持。原因在于长期的趋势从来都没有变化,而且这种拐点是从五到六月份开始明确的出现的,我们等一下会讲具体的原因。但是四季度的扰动一定会比三季度要多,这个是我们讲在前面的。首先我们讲讲长期的逻辑,炒股票要讲政治,不是说你天天看报纸,天天看统计报表,你需要进行分析政治博弈背后的逻辑。长期看A股有一个非常重要的逻辑,其实就是我们说的未来5年的大逻辑,全球的大背景,叫中美博弈。中美博弈就像赌球一样,资金一定是两边下注,现在全球资金两边下注的态势非常明显,美元在升值,人民币在美元升值的时候没有贬值,反而是升值了,也就是意味着对于其他的货币升得更厉害,资金全面的在增值中国和美国这两个国家。这个趋势短期是不可逆转的,现在讲到中美博弈和原来美苏争霸有什么区别?美苏争霸最后只能比拳头,比的是政治和军事。但是两个市场经济国家比的是什么?比的是吸引资金,招商引资,谁把钱吸引过来了谁就赢了。美联储一直在说加息,但是光说不练,另外又不断的在世界各国制造事端,降低全球资金的风险偏好,让资金回流美国,这本质上就是一个资金的博弈。中国我们在做什么呢?我们要搞亚投行,我们不停的跟别人去做货币的互换,这个背后就是我们说的未来的大逻辑是不会变的。
居民部门,这个跟我们讲的第一张图有关,中国居民部门的总负债率是10%,金融资产的负债率是25%,其中有90%是房子,抵押贷款,也就是说中国其实隐含的就是,中国居民部门的负债率非常低,哪怕是房子,把首套房和改善性住房放在一起,你会发现首付才两到三成,大规模的坏帐不会出现,不会像美国次贷危机和日本90年代那样崩盘的下跌。负债的年增速是25%,这张图告诉大家的就是,居民部门可以加杠杆,但是加杠杆的重点一定不在房地产,因为房地产没有加杠杆的,已经超配了。
9月30日我们离的一个概念,就是离岸市场。刚才在讲新加坡比香港好的问题,其实现在中国离岸人民币的市场大概是1.5万亿。一部分分流到新加坡,一部分分流到上海自贸区或者是深圳的的浅海,是离岸资金的重新配置。美国在培训,我们在前面就已经搞深圳浅海,去年搞上海自贸区,今年要做自贸区扩容,我们已经把所有的资金想好了出路,这个时候稳坐钓鱼台,背后还是中美国际,但是离岸市场本身对于国内市场是有利的。
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