王韧：光伏与风电面临下调风险-第2页-北极星太阳能光伏网

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我们讲一个月或者是一个季度的问题，这是股票定价的图。在金融学里面大家讲股票定价，不仅仅是看业绩，如果按照业绩炒股票，一定是亏多转少，其实是股票模型里面的一个支点，就是我们左上角的支点，实际的回报率。这两年变化最大的是另外两个支点，一个是我们说的分母，就是无风险利率和风险溢价。无风险利率是一个固定的利率，是大家认为没有风险的回报水平。比如我们说A股，我们跟美股的投资有什么区别？为什么美股是一个价值投资？而A股世本上是一个交易性的市场？原因在于大家买股票的机会成本不一样。在美国你不买股票你能拿到的收益率是多少呢？3％，是美国长期国债的收益率。在中国不买股票能够拿到的收益率是10％，信托产品的收益率。今年我们看到很多蓝筹股涨了，比如说银行股大家都规避，大家宁可去买信托，更笼统，因为有刚性兑付。今年因为信托大家开始产生问题了，因为它开始出现一些信用风险的释放，无风险利率降到6％到7％的城投债。所有收益率高于6％的股票都涨了，比如大型铁路，包括工商银行（行情，问诊）都是20％的涨幅，就是无风险利率在下降，会影响到买股票的机会成本，所以会影响到大家的投资行为。

风险溢价讲起来很学术，但是我们说如果减的话就叫不确定性。一个股票隐含的不确定性高，它的估值一定会比平时要低。最简单的一个例子，过去一个月的A股和港股的表现，因为理论上本身都是同样的公司，但是表现为什么不一样？港股在跌，A股在涨，现在隐含了太高的溢价，就是街头政治带来的，一个精神分裂的市场，理论上不确定性一定很高，所以估值就应该比正常健康的市场要低。过去3年为什么A股比H股要便宜呢？原因很简单，当时我们不知道中国经济往哪里转。所以当时A股是精神分裂了，我们隐含的不确定性比香港市场高。现在反过来了，所以未来我们说，这个不确定性一定会影响到股票的定价。还有一个支点其实也非常重要，这是我们今年看得非常清晰的，这张图我们讲的，因为现在在海外大家讲一个叫微观市场结构理论，其实核心就是讲投资者结构的变化，一会影响到股票的定价。左边是A股市场的传统玩家，公募、私募和个人投资者。过去几年为什么大家一致的去玩小股票呢？逻辑很简单，公募基金的规模越来越小。2007年的时候公募基金的平均规模30亿，当时嘉实一次发了400亿的基金，现在的平均规模是5个亿。5个亿的基金和100个亿的基金不可能做同样的事情，5个亿的基金可能是自上而下选股，它选中一个股票，翻一倍，净值就可以跑赢市场。但是对于100亿的基金，他选一到两个股票没有任何意义。公募基金的小型化，导致了基金经理越来越投机，这是规模决定的，而不是他本身决定的。

刚才我们中金的数据来看，个人投资者单个帐户的平均规模是上升的，越来越集中，集中之后才有了持股集中的可能性。就是我们说的，过去几年为什么大家出奇一致的炒中小板和创业板？这是传统玩家逐步变化决定的。今年为什么会出现一些新的变化？为什么我们看到一些蓝筹股会涨？原因是来了一些新的玩家，包括产业资本，京解禁是一个方面，上市公司停牌重组的非常多，就是经济转型的时候，比如说美股和香港的道琼斯指数，它一直在涨，恒生指数一直在涨，但是看指数的构成其实是发生了很大的变化。我们说中国和美国的市场，现在我们传统行业的市值占比太高，新兴行业的占比太小，但是这种变化，绝对不可能通过传统行业的下跌，新兴行业的上涨来完成，而是用一种新的渠道，就是传统行业里面会出现很多的变化，一开始就是卖鞋业，再服装的，后来就开始做房地产了。这也是今年很大的变化，就是产业资本的运作会导致整个市场的定价逻辑发生变化。

大家讲到外资、保险和期货资金，和传统的不一样。它是一个跨市场的套利者，而跨市场的套利是讲的利率之间的比较。为什么利率的逻辑今天非常重要？信托产品当中会发现，整个市场投资的一些新的资金会进来，比如说保险资金为什么会拿到银行？因为现在除了银行之外，去年可以拿非标资产，今年拿不到非标资产了，不拿银行股，其他的收益率在4％到5％，这种市场结构的变化也会带来股票结构的变化。所以我们看一个季度，或者看一个月，不要仅仅盯着统计报表和统计数据看，没有用，因为那只是三分天下有其一的东西，重要的就是风险利率和风险溢价，我们基本上说，三到五年和一到三个月，这个逻辑我们看得很清晰。

我们讲讲市场的判断。我们有一句话，叫做长趋势遭遇短期扰动。我们说下半年市场一定比上半年好，三季度的市场一定比四季度好，这两个逻辑我们仍然维持。原因在于长期的趋势从来都没有变化，而且这种拐点是从五到六月份开始明确的出现的，我们等一下会讲具体的原因。但是四季度的扰动一定会比三季度要多，这个是我们讲在前面的。首先我们讲讲长期的逻辑，炒股票要讲政治，不是说你天天看报纸，天天看统计报表，你需要进行分析政治博弈背后的逻辑。长期看A股有一个非常重要的逻辑，其实就是我们说的未来5年的大逻辑，全球的大背景，叫中美博弈。中美博弈就像赌球一样，资金一定是两边下注，现在全球资金两边下注的态势非常明显，美元在升值，人民币在美元升值的时候没有贬值，反而是升值了，也就是意味着对于其他的货币升得更厉害，资金全面的在增值中国和美国这两个国家。这个趋势短期是不可逆转的，现在讲到中美博弈和原来美苏争霸有什么区别？美苏争霸最后只能比拳头，比的是政治和军事。但是两个市场经济国家比的是什么？比的是吸引资金，招商引资，谁把钱吸引过来了谁就赢了。美联储一直在说加息，但是光说不练，另外又不断的在世界各国制造事端，降低全球资金的风险偏好，让资金回流美国，这本质上就是一个资金的博弈。中国我们在做什么呢？我们要搞亚投行，我们不停的跟别人去做货币的互换，这个背后就是我们说的未来的大逻辑是不会变的。

居民部门，这个跟我们讲的第一张图有关，中国居民部门的总负债率是10％，金融资产的负债率是25％，其中有90％是房子，抵押贷款，也就是说中国其实隐含的就是，中国居民部门的负债率非常低，哪怕是房子，把首套房和改善性住房放在一起，你会发现首付才两到三成，大规模的坏帐不会出现，不会像美国次贷危机和日本90年代那样崩盘的下跌。负债的年增速是25％，这张图告诉大家的就是，居民部门可以加杠杆，但是加杠杆的重点一定不在房地产，因为房地产没有加杠杆的，已经超配了。

9月30日我们离的一个概念，就是离岸市场。刚才在讲新加坡比香港好的问题，其实现在中国离岸人民币的市场大概是1.5万亿。一部分分流到新加坡，一部分分流到上海自贸区或者是深圳的的浅海，是离岸资金的重新配置。美国在培训，我们在前面就已经搞深圳浅海，去年搞上海自贸区，今年要做自贸区扩容，我们已经把所有的资金想好了出路，这个时候稳坐钓鱼台，背后还是中美国际，但是离岸市场本身对于国内市场是有利的。

原标题：王韧：光伏与风电面临下调风险

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