2010年中国LED 光伏 核电 风电研究报告

我国深沪上市的新能源企业情况

28个样本中，通过IPO上市的企业14家，其中上交所7家，深圳主板1家，中小板5家，创业板1家。从上市时间来看，通过重组进入新能源产业的大多数在2005年之前上市，而2005年之后的均通过IPO方式上市，且大多数在中小板和创业板上市。上交所IPO的新能源企业以国有大型新能源设备商企业居多，而中小板和创业板上市的新能源企业则大多数属于民营新能源企业最多。

重组情况

在深沪两市的新能源上市企业中，重组的和实现IPO各占一半。重组的14家企业中6家属于生物质能行业，4家属于光伏太阳能，两家涉及LED行业，风能和核能各有一家。14家重组企业大体分为三种情况：

其一，企业原有行业出现成长瓶颈，企业主动改变主业方向，进入新能源领域，形成了新能源业务与原有业务共存的模式。如原主业属于纺织类的江苏阳光、孚日股份进入光伏太阳能领域，生产家电的德豪润达进入了LED照明产业；

其二，上市公司子公司或所投资的公司进入新能源领域。如天威保变拥有天威英利25.99%和新光硅业35.66%的股权，2009年天威英利和新光硅业分别向天威保变贡献了1.55亿元和2972万元的投资收益；

其三，原有上市公司陆续亏损进入退市阶段，通过重组进入新能源领域。如进入LED照明产业的三安光电原为湖北的活力28，后曾重组为天颐科技，2008年正式变更为三安光电。

（二）业绩情况

1、企业规模

以2009年数据为准，28家样本企业的营业收入均值为8.07亿美元，2009年底市值均值为22.17亿美元。与其他国家海外上市的新能源企业以及我国海外上市的新能源企业相比，深沪上市的新能源企业主营业务收入和市值均值偏低，深沪两市市值最大的新能源企业金风科技2009年的市值约为64.5亿美元，这一市值略高于全球新能源上市公司的平均水平，但还明显低于我国海外上市的新能源企业市值均值（请见表25）。

2、盈利能力

2009年，28个我国深沪上市新能源企业的净利润均值为0.42亿美元，净利润率均值为10.4%，其中2家企业出现亏损，占比为7.14%。与国外新能源上市企业相比，深沪上市企业的净利润均值较低，但亏损企业比例也最低。与IPO企业相比，深沪通过重组进入新能源领域的企业盈利能力波动更加明显。

3、成长性

与海外上市新能源企业所不同的是，我国深沪上市新能源企业的成长性更为稳定，既没有风险较大的大盈大亏的现象，像第一太阳能、无锡尚德这样快速成长的行业领袖企业也较少。部分新能源企业通过深沪上市获得了高速成长的空间。

以中小板金风科技为例，企业2006年的主营业务收入和净利润分别约为2.3亿美元和0.48亿美元，而2009年则分别为16.11亿美元和2.62亿美元，增长率分别高达600%和445.8%。

案例链接五：金风科技——资本运作“弯道超车”

金风科技2007年底在中小板挂牌上市，IPO募集资金18亿元，融资为企业快速发展提供了保证，同时资本市场所提供的资产运作平台也加速了企业的“弯道超车”。

金风科技是第二批我国创新型试点企业，其隶属的风能产业属于国家战略性新兴产业。在新能源这个技术为王的行业，即便是每年投入6%的销售收入到研发领域，金风科技也同样感受到了压力。2008年4月，上市后的金风科技开始资本运作，斥资4120万欧元购买了世界上第一家研究直驱式风机的德国VENSYS公司70%的股权，同时，金风科技提供了2000万欧元的流动资金给该公司，还购买了一个当地的工厂作为这家德国子公司的生产基地。德国VENSYS是全球最早研究开发直驱永磁风力发电技术的公司，为世界上少数几个有能力开发该技术的公司之一，由其技术平台研发的MW级风力发电机组的批量产业化。公司与西班牙Eozen公司、捷克CKD公司、印度Regen公司等签署了技术转让协议，每年可以从中获取稳定的技术转让收入。

这项并购案给金风带来的核心竞争力提升是明显的。

其一，收购可以使金风科技最终获得自主知识产权的风力发电机组技术和设计能力，实现将德国VENSYS公司技术优势和金风科技的产业化优势相结合，制造出“德国品质、中国成本”的风力发电机组，获取在世界风电市场的产品竞争优势，打开国际市场销售的空间，有助进一步提升公司价值；

其二，金风科技因此获得了VENSYS在世界各国的技术使用客户，印度、阿根廷、欧洲等国的客户可以每年提供技术使用费给金风。

其三，德国公司成为金风科技三大研发基地之一，其成熟稳定的团队在更高兆瓦级的风机研发方面给金风科技贡献了不少力量，参与了金风科技2.5兆瓦和3兆瓦新产品以及电控技术等零部件的研制，2.5兆瓦和3兆瓦新产品分别将于8月份和第四季度下线。

其四，收购VENSYS后，金风科技随即又通过VENSYS收购创建了VENSYS制造变流和变桨系统的德国子公司，同时，利用VENSYS的高端德国制造品牌打入欧洲市场。

4、市盈率

以2009年收盘价数据为准，28个我国海外上市新能源企业股票市盈率均值为83.45倍，高于其他国家海外新能源上市企业市盈率均值（63.49倍），但低于我国海外上市新能源企业的市盈率平均水平。

（三）市场表现

1、超额收益率

2009年，从超额收益率来看，深沪上市新能源企业均值为54.46%，明显弱于海外上市的新能源企业（请见表26）。将IPO和重组两类企业进行比较可以发现，深沪两市重组进入新能源的企业涨跌幅明显较大，为176.98%，超额收益类为97%；而IPO类的涨跌幅为98.01%，超额收益率仅为20.44%。其中涨幅最大的是重组进入LED行业的三安光电，其2008年底股价为9.55元，2009年底股价为52.75美元，一年涨跌幅高达452.36%。

2、波动性

以2005～2009年的五年时间计算，深沪上市的新能源企业股票波动性大于全部海外上市公司均值，但远小于我国海外上市的新能源企业均值。28只样本股股价的波动系数均值为9.09倍。其中IPO类新能源企业的波动系数为7.56倍，而重组类新能源企业的波动性系数明显较大，为10.27倍。

案例链接六：三安光电——以“新能源”名义疯狂

2010年1月20日，主攻LED照明产业的“三安光电”发布业绩预增220%以上和10转10股分配预案的利好公告，该股盘中创出78元历史新高，也再次创造了中国股市的“重组”奇迹。

“三安光电”是我国股票重组最为经典的案例之一。该股票最初是“活力28”（“沙市日化，活力二八”的广告词还记忆犹新），1993年在沪市上市，是湖北省最早的上市公司之一。之后重组为天颐科技，无奈好景不长，2007年4月27日，S*ST天颐因三年连续亏损而暂停上市，濒临退市的企业开始进行重组，2008年6月重组完成，公司由食品加工业进入了最为炙手可热的LED照明产业。随之而来的是二级市场股价的一路狂飙，2006年的最低价仅1.5元，2009年股价最高至56元，2010年除权前创出了78元的高价，10送10除权后，股价更是在4月创出了119元的高价（复权价）。不可否认，三安光电的确是我国LED照明产业的龙头企业之一，拥有14台MOVCD设备，具备年产45万片外延片、芯片150亿枚的生产能力。但从整个产业的产业链分布来看，芯片衬底技术为美国纳斯达克的CREE和日本的日亚公司牢牢掌控，生产外延片和芯片的主要设备MOVCD为纳斯达克上市的德国AIXTRON公司所垄断，三安光电可以拥有的优势主要仍是LED封装技术而已。但其325.4倍的市盈率无疑已经成为了全球LED公司中估值最高的股票之一。

四、我国新能源企业上市存在的主要问题和风险

（一）新能源企业上市的可行性和资源情况

新能源战略已经成为各国争夺未来制高点的重要砝码，我国也不例外。2010年3月，美国自由派智库“美国进步中心”所发布的国际清洁能源竞争力排行榜显示：中国2009年清洁能源投资超过了美国美国清洁能源企业。根据排名，中国目前是世界最大的风力涡轮发电机生产国、最大的清洁能源市场、最大的清洁能源投资国和世界领先的太阳能电池板生产国。尽管此报告的权威性受到众多质疑，并在美国引发了激烈反响和争论，但由此可见，新能源产业的发展确实是“一场没有硝烟的战争”。

从资本市场角度来看，尽管我国已经产生了数量可观的新能源企业，但在沪深上市的新能源企业较少，无锡尚德、江西赛维等龙头企业多是前往海外上市，新能源企业群体是创业板和中小板未来可以重点开发的上市资源（详见附件八）。新能源企业属于典型的技术资金密集型企业，因此与间接融资相比，新能源企业更迫切需要获得资本市场的支持：首先，新能源产业大多需要长期发展的资金，股权融资显然更有利于支持产业长期发展；其次，新能源企业技术更新速度很快，具有较高的成长性和风险，间接融资难以对高风险产业提供融资支持；第三，发展到一定层次，新能源产业势必需要进行产业整合，资本市场通过其特殊功能可以有效地促进企业的购并与资产的重组；第四，新能源企业的上市，可以形成“示范效应”和“集聚效应”。资本市场可以引导民间资本和中介机构进入新能源产业。

（二）新能源企业前往海外上市的主要原因分析

本次报告的研究数据显示，美欧日等国的新能源企业多数选择本国资本市场上市融资；海内外上市的中国新能源企业近60家，其中海外上市的31家，在深沪IPO上市的仅有14家。我国新能源企业较多选择海外上市的原因大体包括以下方面：

1、不同细分行业的新能源企业需要不同层次市场支持，我国新能源企业选择海外上市与国内多层次资本市场体系尚不完善有一定关系。

从2005年无锡尚德登陆纽交所开始，我国新能源企业海外上市时间段主要集中在2005～2007年期间，上市地点既包括成熟的主板市场，也包括创业板和三板市场。由此可见，尽管同样属于新能源企业，企业多样化的特征决定了其不同的融资需求和上市地选择。

数据显示，一部分新能源企业呈现出传统制造业的特征。如核能和风能企业多数属于规模较大企业（在我国多数属于国有企业）。此类企业技术趋于成熟，市场占有率较高，经营模式和业绩均趋于稳定，大多数属于细分行业龙头企业；二级市场上，其定价和市盈率偏低，超额收益率和波动性较小，市场风险较低。此类企业比较适合在主板市场上市融资，我国此类企业也多数选择在深沪两市或港交所上市。

另一部分新能源企业呈现出创新型企业的特征。如光伏太阳能、生物能源、电动汽车和LED类企业。这些企业多数属于民营企业，企业规模较小，注重技术创新，一旦技术突破，成长具有非线性特征；同样一旦技术落伍，企业则很可能陷入发展的困境。二级市场上，此类企业定价和市盈率偏高，超额收益率和波动性较大，市场风险较大。此类企业比较适合在创业板和三板市场挂牌融资，在我国创业板和三板市场尚未推出之时，此类企业大多数选择海外上市。

2、灵活的定价机制和便捷的再融资渠道吸引企业前往海外上市

从我国海外上市的新能源企业来看，上市前一年处于亏损和微利的企业占比超过三分之一，这些企业难以在深沪市场实现上市。而在已经盈利的企业IPO中，其发行定价趋于市场化，如同样是纽交所上市的光伏太阳能企业，英利绿色能源的发行市盈率为220倍，而天合光能的发行市盈率则为28倍；而在纳斯达克实现IPO的新能源企业多是处于亏损或是微利状态。IPO之后便捷的再融资和私募融资也是国内新能源企业前往海外上市的原因之一。如无锡尚德在2005年登陆纽交所融资5亿美元之后，又先后再融资或私募融资1亿多美元。

3、部分新能源企业属于外向型企业，海外上市有助于其海外市场拓展发行上市除了可以融资之外，同时也可以间接地起到企业宣传和市场拓展的作用。互联网等新兴企业前往海外上市的主要原因在于企业上市前的盈利能力

无法达到国内资本市场的要求，且国内当时对互联网企业的发展模式理解尚不到位。而在海外上市的新能源企业则有所不同，这些企业上市前大多已经获得盈利，并满足了国内主板和中小板的上市标准，其选择在海外上市的原因更多在于其“两头在外”的经营模式。

以光伏太阳能产业为例，我国企业主要集中在中游太阳能电池生产环节，属于典型的“两头在外”。上游的多晶硅原料供给主要由欧美日的七大厂商垄断，企业所需原材料绝大多数需要从国外进口；

另一方面，90%以上的光伏电池组件和系统销往国外，共中德国安装的太阳能光伏发电设备九成为中国制造。国内企业在海外寻求和开拓市场的同时，自然也产生了在海外市场融资的需求。

4、外资中介机构识别能力较强，在新能源企业资源挖掘过程中作用明显在海外上市的我国新能源企业，特别是在纽交所和纳斯达克上市的企业均经历了“外资创投进入（私募）——国际投行保荐——海外市场上市”的流程。外资中介机构具有敏锐的市场感觉和较强的识别能力，可以发掘出优秀的新兴企业前往海外上市。

本次报告数据显示，前往纽交所上市的我国新能源企业在上市前均获得了私募和创投的资金注入，其中以外资为主（请见表27）。前往纳斯达克上市的纳斯达克上市的7家新能源企业中也有3家公司上市前获得了外资VC/PE的投入以无锡尚德为例，公司曾在初创期的2001年获得无锡高新投的VC投资，在公司上市前的不到一年时间里引入了高盛亚洲、龙科创投、普凯投资等6家外资PE，引入资金8000万美元，最后以瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利两家国际知名投行为承销商发行上市。

在美国上市的我国新能源企业几乎都有成功的背后推手，摩根士丹利、高盛、瑞士银行、瑞士信贷、美林证券、德意志银行个个均是国际知名大投行。它们一旦看准某个公司，在上市阶段，往往以企业主承销商、财务顾问和发行股票全球协调人的身份出现，通过一系列设计和运作，协助企业最终完成海外上市。尽管身处名门，但国际投行往往都能与企业家们保持频繁接触或实地尽职调查。据江西赛维相关人士介绍，在其上市过程中，大摩的人不厌其烦地前往新余调查，并不断地向企业介绍和解释海外市场的定价的模式，和企业反复协商发行定价。国际投行的敬业令公司上下都感到惊讶和敬佩，同时也坚定了企业前往海外市场融资的决心。