光伏行业深度报告：光伏辅材——光伏行业的隐形冠军

福斯特与斯威克毛利润水平领先。2019 年两大龙头厂商福斯特与斯威克胶膜销售毛利率水平相近，分别为 20.58%与 23.06%，显著高于海优新材的毛利率14.45%。毛利率水平的优越一方面显示了两大厂商在市场中的定价优势，另一方面体现了公司对于成本端的合理控制。

建议关注市占率领先于其他同业的光伏胶膜厂商斯威克(东方日升子公司，拟单独上市)与海优新材。

斯威克：发挥集团协同优势，胶膜产品品质保障。东方日升主要从事的业务包括太阳能电池片、组件、新材料、光伏电站等，因此子公司斯威克对于光伏组件的发展趋势和应用需求具有深入了解，坚持以市场为导向提高公司产品性能，创新方向明确，在行业内保持领先优势。核心技术团队成功研制出了光伏组件用EVA 胶膜产品的生产配方及相应的生产工艺，打破国外技术垄断，产品品质过硬，通过了 UL、CQC 等多项国际认证，进而得到光伏组件主要生产厂商的认可。

海优新材：创新研发优势突出，下游客户需求稳定。公司拥有技术研发、产品应用与市场开拓并进的核心团队，在研发方面投入较高，已授权发明专利 14项、授权实用新型专利 67 项，并有 40 余项申请中发明专利。公司在全球的市占率达 10%，主要客户包括晶科能源、隆基股份、天合光能、韩华新能源等下游头部组件厂商，所生产的透明抗 PID 型 EVA 胶膜、白色增效 EVA 胶膜、多层共挤POE 胶膜等产品已经进入国内各大发电公司的光伏组件指定关键原料目录。

4、光伏玻璃：2020H2 价格有修复空间，中长期关注行业格局

4.1、光伏玻璃生产工艺独特，成本相对刚性光伏玻璃的生产工艺流程具有独特性。

超白压延玻璃的生产流程包括原片玻璃制造、加工及切割。原片玻璃生产环节决定玻璃的透光率与瑕疵度，加工环节决定平均厚度水平，而切割环节影响到成品率。其中加工时需添加涂层以提高玻璃透光率，并通过压花辊在玻璃表面压制特种花纹以减少阳光的反射，因此超白压延玻璃又叫做超白绒面玻璃。此外，为了增加玻璃的强度，玻璃还要经过钢化处理。

光伏玻璃性能特别，技术认证复杂，客户粘性高。成品的光伏玻璃具有高太阳能透过比、低吸收比、低反射比和高强度等特点。光伏玻璃的质量直接决定了光伏组件的产品性能、效率及寿命，因此光伏玻璃的技术认证更为严格、复杂。由于认证复杂、周期较长且成本不低，光伏电池玻璃企业一旦与组件厂商建立了购销关系，一般较为稳定。

光伏玻璃生产成本相对刚性。在原片玻璃生产环节中，重质纯碱和石英砂是主要的生产原材料。为了保证原片玻璃的高太阳能透过率，玻璃含铁量比普通玻璃低，一般要控制在 0.015%-0.02%左右;因此原片玻璃生产中需使用高透光度低铁含量石英砂，石英砂中二氧化硅和铁的含量决定其品质。实际生产中，直接材料占总成本比重大概 40%，燃料和动力占比约 40%，这些材料和燃料的成本相对刚性，厂商主要通过做大窑炉来降低能耗和人工成本等手段降低成本。

4.2、三轮光伏玻璃涨价周期回顾，2020H2 价格有修复空间

近 5 年来光伏玻璃价格出现过三次明显的涨价周期

(1)2016H1 光伏玻璃涨价周期：2016 年上半年受中国光伏抢装“630”的影响，国内 2016H1 实现了 22GW 新增的大爆发，光伏玻璃的价格在 2016 年上半年受需求拉动出现了明显上升，随后随着下半年需求转淡玻璃价格持续下滑。

(2)2017 年末到 2018 年初光伏玻璃涨价周期：在 2017 年前三季度，尽管中国光伏需求达到了历史最高峰，但玻璃新增产能对价格上涨的压制作用仍十分明显，2017 年前三季度光伏玻璃价格基本稳定。而在 2017 年底，由于 2017 年末出台的光伏补贴政策利好拉动了后续的需求，以及诸多本应在 2017 年 9-10 月份冷修的产线推迟到年末，玻璃价格出现了一波较大的涨幅。但随后随着冷修产线的复产和新产能的投放，玻璃价格在春节后重新开始下跌。

(3)2018 年 9 月开始至 2020 年初的光伏玻璃涨价周期：在 2018 年“531”政策后，光伏玻璃价格经历了四个多月的底部运行期间，一度价格跌至历史最低的 21元/平米，中小企业提前冷修部分产能，而下游装机在下半年国内和海外需求拉动下需求尚可，光伏玻璃价格于 9 月底开始企稳缓慢回升，11 月开始提升至 24 元/平米。随后的 2019 年 3 月和 9 月和 12 月，玻璃又迎来了三次涨价，最终涨至 29元/平米维持至 2020 年 3 月。这轮涨价周期持续时间最长，并非是由于短期的供需错配导致的涨价，如果不是因为全球公共卫生事件的影响导致需求大幅下滑，玻璃的高价甚至可能至少持续到 2020 年下半年。

光伏玻璃短期供过于求。2020 年 4 月第一周，3.2mm 光伏玻璃价格从 29 元/平米下跌 10.3%至 26 元/平米，5 月开始，行业继续下调 3.2mm 玻璃价格至 24 元/平米。随后 5 月下旬，2.0mm 玻璃的价格从 19.5 元/平米提升至 20.0 元/平米，主要反映了下游双玻高效产品的需求较为强劲。

2020Q2 开始玻璃生产成本端下降较为明显，龙头厂商在当前价格下仍有较好利润水平。今年二季度开始，在浮法玻璃下游需求较弱的情况下，纯碱价格下降较为明显，当前时点纯碱价格已经较年初下滑 20%。天然气价格方面，2 月开始发改委下发文件要求在 6 月 30 日前降低非居民用气成本，并且我们预计在今年低油价影响下，上游天然气采购价格也已经明显降低，三季度的天然气门站价也有望比去年同期低。我们测算了当前时点(2020 年 6 月初)下的成本较 Q1 降低 5%，龙头厂商的毛利率仍然接近 30%。

我们测算 2020 年全年光伏玻璃实际新增产量相比 2019 年提升 15%左右，短期玻璃价格的下调反映了供过于求的现状。展望 2020H2，需求端随着海外公共卫生事件逐步得到控制和国内需求环比上半年明显增加，而供给端玻璃新增产能实际贡献的时期更多在 2020Q4 及之后时间，我们测算 2020H2 光伏玻璃实际新增产量相比 2020H1 环比只增加 5%左右，可能显著小于需求的增长，光伏玻璃价格有回升空间。

4.3、行业双寡头格局已经成型，中长期关注中小厂商扩产进度

行业双寡头格局已经成型，中长期关注中小厂商扩产进度。目前领先的两大企业的产能和成本优势已经稳固，我们预计这两大企业在 2020 年末光伏玻璃行业的市占率将超过 60%，双寡头格局已经成型，未来两大企业规模和成本优势很难被超越。同时最近一年来，行业中的中小企业对玻璃行业的未来发展也较为看好，规划了十分饱满的扩产计划，但最终建设情况也有待观察。国内新产线普遍选择了安徽和广西，厂址布局集中度迅速提升。

4.4、双玻组件渗透率快速提升

2.0mm 双玻渗透率快速提升中。从行业信息反馈得知，终端市场对于双面发电产品的需求不断提升，2.0mm 双玻渗透率在快速提升中，2020Q1 出货占比已经超过20%，年底有望提升至 30%。在当前市场对于高效产品的需求强劲，玻璃供给相对宽松和玻璃价格也已经有所降低的情况下，双玻渗透率的提升趋势明显，2.0mm 双玻玻璃已经成为主流。

4.5、投资建议：光伏玻璃双寡头继续保持领先于行业的发展

信义光能：规模、成本优势领先，新产能投放有所推迟

公司新产能投放有所推迟。公司原计划于今年每个季度投产一条 1000 吨光伏玻璃产线计划受到了近期国内复工推迟的影响，目前各产线投产时间分别向后推迟一个季度。受到新产能投放推迟的影响，公司 2020 年预期有效熔化量同比增长26.1%，较之前指引的 42.1%的增长有所下调。

公司电站业务 2020 年预计增加装机量。2019 年受到国内政策下发的推后，公司最终完成了 130MW 的新增装机规模。2020 年，公司预计在当前在手 470MW 平价项目和即将申报的竞价有补贴项目情况下，新增 600MW 左右的光伏装机，这些项目也将不再受补贴拖欠的影响。

我们的观点：信义光能背靠母公司信义玻璃，通过电站业务的分拆上市实现财务状况的明显优化，公司经历多轮周期后依然稳固行业领先地位，较同行业其他企业的竞争优势明显。我们维持公司盈利预测，预计公司2020-2022 年收入分别为 11,429，13,691 和 15,777 百万港元，归母净利润分别为3,173、3,523 和 3,905 百万港元，维持“买入”评级，维持目标价为 6.41 港元。

福莱特玻璃：行业地位稳固，越南产线投产推迟

公司越南产线投产日期推迟。受全球公共卫生事件的影响，公司在越南产线的建设进度受到了影响，原计划于 2020H1 投产的 1 期产线预计将推迟至下半年投产，2 期产线的投产日期也将推后。我们暂时维持公司越南 2 条 1,000 吨/日的产线均于 2020 年内投产的预测，但预计这两条产线对 2020 年有效产量的实际贡献较小。A 股可转债为新产能建设带来良好保障。公司已经完成可转债的发行，为公司 2021年凤阳新增两条 1,200 吨/日的光伏玻璃产线的建设带来良好资金保障。

我们的观点：福莱特玻璃是稳居全球光伏玻璃市场份额第二的企业，随着产能扩张，预计未来继续实现市占率的提升。我们维持公司的盈利预测，预计公司2020-2022 年的收入分别为 6,048、8,021 和 9,245 百万元，归母净利润分别为 947、1,314 和 1,488 百万元，维持“买入”评级，维持目标价为 5.96 港元。

5、光伏背板行业竞争格局逐渐优化，但受双玻产品占比提升的挤压

光伏背板是一种位于光伏组件背面的光伏封装材料，在户外环境下主要用于保护光伏组件抵抗光湿热等环境影响因素的侵蚀，起耐候绝缘保护作用。由于背板位于光伏组件背面的最外层，直接与外部环境相接触，因而光伏背板必须具备优异的耐候性(包括但不限于耐高低温、耐紫外辐照、耐环境老化)和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足光伏组件 25 年的使用寿命。随着光伏产业对发电效率要求的不断提升，部分高性能太阳能背板产品还具有较高的光反射率，以提高太阳能组件的光电转化效率。

背板按生产工艺分，主要有复合型和涂覆型。目前，高品质太阳能电池组件的背板基本都使用含氟材料来保护 PET 基膜，不同的只是使用的氟材料的形态和成分有所不同。氟材料以氟膜的形式通过胶粘剂复合 PET 基膜上，即为复合型背板;以含氟树脂的形式通过特殊工艺直接涂覆在 PET 基膜上，即为涂覆型背板。

目前，复合型背板占据背板市场 78%以上的份额。复合型太阳能背板按含氟情况可分为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，总体来说，按照对环境的耐候程度依次为双面氟膜背板、单面氟膜背板、不含氟背板，其价格一般也依次降低。其中，双面氟膜复合背板由于其优越的耐候性能，能经受住严寒、高温、风沙、雨水等恶劣环境，通常被广泛应用于高原、沙漠、戈壁等区域;单面氟膜复合背板是双面氟膜复合背板的降本型产品，相对于双面氟膜复合背板其内层的耐紫外性和散热性较差，主要适用于屋顶和紫外线温和的区域。

背板行业格局集中度一般，但有提升的趋势。类似于光伏产业链其他环节，背板环节也经历了国产替代的过程，国产厂商基本上在 2007-2010 年左右进入背板行业，并较快挤占了国外公司的份额。根据 TaiyangNews 发布《2019 光伏背板及封装材料调研报告》，2018 年赛伍保持全球背板市场份额第一，达到 23.8%，中来股份占 15.2%，前两家合计占据全球约 40%的份额，另外福斯特占 7.6%，乐凯胶片占 6.7%。根据 2019 年数据来看，市场集中度有进一步提升的趋势，赛伍和中来合计市占率已经提升至 45%-50%。

背板价格逐年下滑，厂商毛利率也受到压缩。与辅材其他环节不同，背板的价格呈现逐年下降的趋势，以中来和赛伍为例，2015 年至 2019 年背板的价格分别下滑了 42%和 43%。受此影响，各厂商背板业务毛利率也受到压缩，目前明冠新材、中来股份、赛伍技术和福斯特背板业务毛利率在 20%附近，较 2015-2017 年 25-30%的毛利率有明显的下降。

原材料成本下降是背板售价下降的主要原因，同时行业竞争加剧也有所作用。以赛伍技术为例(2019 年背板业务营收占比 85%)，原材料采购是其主营业务成本构成中最大一项，2019 年公司原材料占主营业务成本的比重约为 88%，直接人工约占 2%，制造费用约占 11%。生产光伏背板的主要原材料为 PET 基膜、PVDF薄膜和合成树脂等，其中 PET 基膜和 PVDF 薄膜金额合计占比超过 90%。

2015 年至 2019 年，PET 基膜和 PVDF 薄膜采购价格分别下降 16%和 43%，是带动背板价格下降的主要原因。其中，PET 基膜的采购价格在过去 2-3 年内变化不大，主要是因为国内 PET 膜行业的市场竞争环境较为激烈导致价格波动小。而PVDF 薄膜一方面是由于其上游原材料供应充足导致成本下降，另一方面也与国产 PVDF 薄膜占比提升拉低均价有关。

另外，由于行业竞争加剧，使得背板售价下降的幅度高于原材料价格下降的幅度。

由于组件功率提升和双玻产品占比的提升，背板需求量增长慢于全球光伏装机需求增长。由于组件功率的提升和双玻产品占比的快速提升，光伏背板的需求量将慢于全球光伏装机量的增长。我们预计当全球光伏装机实现 12%左右的增长时，背板的需求量增长预计在 5%左右。