兴业证券：特斯拉重新定义光伏 瞄准三大投资主线

4.3 美国市场光伏电站价格普遍较高，是中国市场的2-3倍

●美国屋顶电站中电站售价（即仅电站建设成本，不含屋顶成本）约为1.8-3.6美元/W，折合人民币16-25元/W，不同的周差距较大，平均成本水平在2.9美元/W，折合人民币20元/W。

●相比之下，中国屋顶电站系统成本仅为4-6元/W，美国市场成本是中国市场的4倍。通过分析，我们认为主要是两大影响因素：居民电价高和非技术成本高

4.4 影响因素1：高居民电价

●不同于中国，美国电费工业用户不补贴居民用户，又因居民用电量少，居民电价普遍较高，平均电价为0.9元/kWh，而中国居民电价平均水平仅为0.5元/kWh，即美国居民平均电价是中国平均水平的仅2倍。

●美国居民电价高，建设电站的普遍意图为“自发自用”，因此即便美国系统成本比较高，也仍然具备经济性。美国户用市场普遍收益率在10%-13%，最高可达22%，投资回收期约为7-8年。

4.5 影响因素2：高非技术成本

●美国产品价格高比较普遍主要系非技术成本，根据IRENA测算，屋顶电站中组件、逆变器等核心成本占比25%，而非技术成本占比高达60%-65%。

●美国非技术成本主要包括：许可费、销售税、人工成本、交易手续费等，其中许可费类似于中国市场的“路条”

4.6 Solar Roof V3 美国系统售价拆分及对比：光伏瓦2.2美元，销售费用为0，具备竞争力

●我们根据传统屋顶+组件模式的业务成本，尝试拆分特斯拉光伏屋顶成。其中，考虑可对比性，假设逆变器、电力设备、供应成本、建设费用、许可费用、销售税、运营费用两者成本相同，进而推算

●两者区别主要体现在三方面：（1）产品：特斯拉使用Solar Roof 替代组件和屋顶，其中Solar Roof预计产品单价（不含安装等费用）实际价格为2.22元/W；（2）销售：特斯拉线上销售，而屋顶电站依赖上门推销，销售费用较高；（3）安装成本：虽然特斯拉目标是8小时完成安装，安装成本与屋顶电站相似。但目前实际进度预计成本在1.8美元/W。

4.7 Solar Roof V3中国售价预测：当前产品在中国已经具备经济性

●相比之下，中国虽然也有非技术成本，但是整体电站系统建设（不含屋顶）中非技术成本占比仅为20%-30%。

●如果特斯拉进入中国市场，则相应的政策及市场环境变化，非技术成本也会相应缩减。我们仍假设逆变器、设计费、电力系统和供应链成本与中国相同，仅产品、销售费用、安装成本不同，则特斯拉Solar Roof V3售价预计为20.8元/W，在中国市场与成熟的屋顶电站售价相同，若考虑屋顶成本，则已经具备经济性。但与美国市场相似，产品仅针对新建屋顶有经济性可言。

4.8 对于不同需求业主，Solar Roof V3 投资回收期不同：目前仅适合需新建屋顶的业主

●需新建屋顶的业主，具备投资价值。对于该类业主，业主若不安装Solar Roof V3 ，也需要购买屋顶。则特斯拉售价20.8元/W，其中传统屋顶成本12元/W，则光伏屋顶实际净支出为8.8元/W。按目前中国补贴政策，预计12年收回投资期。具备经济性，但相较于普通屋顶电站7-8年投资回收期，仍需降成本。

●无需新建屋顶的业主，不具备投资价值。对于该类业主，屋顶支出不在计划内，实际承担的成本即为20.8元/W，投资回收期为31年，项目没有实际投资价值。

4.9 Solar Roof V3售价再下降18%-33%，即可激发不同需求用户的建设意愿

我们认为对于用户来说，有2个对Solar Roof V3需求意愿提升的临界点：1、针对需新建屋顶的业主，实现投资回收期7-8年，即与传统模式相同；2、针对无需新建屋顶的业主，实现全生命周期内收益抵消屋顶建设成本，即Solar Roof V3 屋顶免费。

●若新建屋顶的业主，能实现投资回收期7-8年，在不同补贴强度下 Solar Roof V3售价需下降18%-22%。

●若无需新建屋顶的业主，能够25年内收回投资，相当于免费获得崭新的特斯拉发电屋顶，则Solar Roof V3售价需下降23%-22%

05问题4：Solar Roof V3还有成本下降空间吗？

5.1 Solar Roof V3产品构成与传统组件无异，原材料采购成本较低

●Solar Roof V3 仅从终端消费者的角度来看，定价合理。但是从产品构成上来看，主要生产原材料都已经规模化生产，理论成本应与传统组件差异较小。我们尝试根据Solar Roof V3结构及产品构成拆分成本。

●从专利展示中，可以看出产品结构与传统组件相似，其中，玻璃、EVA、电池、背板均与传统组件一致。差异主要体现在两方面：（1）玻璃和电池之间增加滤光层，能增加产品美观度，但损失了发电效率；（2）产品背面金属框架设计与传统组件不同，预计金属框架用料多于传统组件。

5.2 通过拆分， Solar Roof V3理论成本应较低，目前售价较高主要是人工、安装、摊销等原因

●由于Solar Roof V3结构与传统组件高度相似，我们通过产品结构拆分出Solar Roof大致的成本构成。其中，我们对电池、背板、EVA等标准化产品价格假设与传统组件一致，玻璃、边框工艺较为成熟，即使定制化预计成本增加也有有限，预计成本为传统组件的2.5-4倍。

●通过拆分，我们可以发现，即便考虑定制化的原材料价格更高，但原材料成本比例仍然较低，仅为20%。而“其他+利润”项目占比达到80%，而公司光伏利润并不丰厚，我们认为主要是公司尚不具备规模化效应，在人工生产成本、安装费用、折旧摊销等成本较高所致。

5.3 成本下降空间1：Solar Roof生产未实现自动化，人工成本高：

●根据GigaFactory2的生产流程显示，在敷设玻璃、产品检测、产品运输转移等过剩均使用人力完成，自动化程度较低。

●而对比传统光伏组件，组件环节生产线实现了全自动化，因此人工成本仅为0.03元/W，占成本比例仅为2%。

5.4 成本下降空间2：Solar Roof 安装速度仍有较大提升空间

●根据前期的项目案例，用户普遍反映安装时间较长，安装速度较慢。一方面，7-11天的施工期影响客户体验，另一方面也严重提升了安装成本。

●根据Musk最新目标，Solar Roof 8小时安装完成，顾客可实现上班出门，下班回来后屋顶焕然一新。若能够实现8小时安装，则在美国的安装成本可降至0.26元/W，与屋顶电站0.24元/W相近。若在中国，预计安装成本能够再下降75%。

5.5 成本下降空间3：单位产能厂房面积

●Gigafactory2约11万平方米，目前产能仅为1GW，未来计划扩产至2GW。则目前1GW占地11万平方米，未来扩产至2GW单GW占地5.5万平方米。相比国内厂商，单GW占地2万平方米。公司现有工厂摊销较高。

●2020年3月特斯拉在中国招聘项目工程经理及业务拓展经理，工作地点位于上海临港超级工厂。若特斯拉工厂正式落户中国，则人工、厂房及配套产业链优化空间巨大。

06特斯拉光伏业务产业链拆解

布局集中在产业链下游，贴近客户端

●在光伏产业链布局上，公司覆盖电池生产、组件生产、电站建设及销售。

●公司供应链比例较重的是硅片、玻璃采购，此外逆变器也有合作商：

硅片：暂无公布直接供应商

玻璃：亚玛顿、秀强股份（维权）、南玻A

逆变器：正泰电器

涂层：3M

07中国BIPV市场萌芽，万亿蓝海待开发

中国BIPV万亿蓝海市场待开发

●既有屋顶面积：我国既有建筑面积600亿平方米，根据中国建筑科学研究院测算，光伏可安装面积近30亿平方米，折合约400GW，最大市场规模68000亿元。

●新建屋顶面积：我国每年新增竣工面积约40亿平方米，光伏可安装面积近1.5亿平方米，折合约20GW，最大市场规模3400亿元。

08挑战

挑战1：屋顶使用期限不足以收回投资

●根据美国建筑协会统计美国典型居民一般住13年，意味着项目可能未收回投资就会更换居住地点。

挑战2：连接点多故障率高

●Solar Roof V3比传统产品多出数百个连接，故障风险高。

挑战3：人工费用高

●Solar Roof V3希望能做到8小时完成。但事实不及预期，2020年1月25日Austin Flack首位solarroofV3用户Twitter提及，7天可以安装好，大约6人。

挑战4：屋顶非标准化

●不同屋顶、住户用电需求不同，甚至需要额外勘察费；

●随着经验积累，可能更加娴熟，但是在美国房屋相对非标，空间也相对有限。

挑战5：Solar Roof发电效率比传统组件低

●滤光层虽然美观，但会影响发电效率；

●瓦片只能沿屋面而建，而非沿最佳角度而建；

●屋顶整体透风性能较差，光伏电池易变热，发电效率逐渐衰减。

挑战6：中国户用容量有限需要抢装

●在中国户用仍需补贴，2020年度电补贴为0.08元/kWh；

●补贴发放遵循“先到先得”的原则，因此对建设速度要求较高。

09风险提示

●美国电价大幅波动

●特斯拉光伏安装量不及预期

●采购材料成本价格大幅波动

●全球光伏供给不足等风