解析光伏巨头尚德反担保骗局

7月30日，尚德发布公告称正在对环球太阳能基金管理公司(GSF)相关方提供的反担保展开调查。根据尚德披露的信息显示，GSF的管理者GSF Capital向尚德提供的5.6亿欧元等值的德国政府债券担保存在瑕疵，其可能系伪造而根本不存在。

受累此消息，尚德电力连续三个交易日跌幅超过10%，而8月1日，盘中一度跌至0.81美元，最终报收1.01美元，这是该公司自2005年12月在纽交所上市以来，股价首度跌破1美元大关。

事件起因

在此前的声明中，尚德表示自己是为从GSF中退出，而启动的外部调查，进而发现可能遭遇欺诈的事实。这一背景也被市场解读为，是尚德为应对迫在眉睫的资金链困局，而将优质股权资产套现的无奈之举。但实际上，GSF却是和尚德双双面临经营困局，再加上有关哈维尔·罗梅罗与尚德争夺GSF主导权的传言，尚德出手GSF的举动正陷于进退维谷之中。

2012年一季报显示，尚德的负债率高达81.7%，账面现金仅为4.74亿美元。与此同时，眼下的尚德还背负着沉重的到期债务偿债压力。公开数据显示，2013年3月份尚德到期短期债务为15.75亿美元，可转债5.11亿美元。

由于光伏行情整体急转直下，尚德再融资“借新偿旧”的路径也基本被堵死。2011年，尚德全年新增贷款1.4亿元人民币，增幅不足10%。为其批出新贷款的，也只有国家开发银行与中国银行两家。正因为如此，尚德才考虑出手GSF以换取现金收入。

而在此前，2011年11月，尚德作价1220万欧元转让了所持的6.7%GSF股权，受让方即为哈维尔·罗梅罗控股的GSF Capital。这也令部分市场人士猜测，GSF Capital仍将是尚德目前出售剩余GSF股权的首要意向受让方。

此间，更有“阴谋论”观点称，尚德此时主动爆出可能遭遇欺诈的消息，是因在股权转让价格上与哈维尔·罗梅罗存在分歧，而急需资金的尚德希望借此向GSF Capital施加压力。也有媒体报道称，双方是在涉事电站转让价格上持续分歧，而导致矛盾激化。

对此，GSF内部的态度却可算暧昧。前述一位GSF内部人士一方面表示，“不便评论基金管理团队是否有意向接手尚德手中的股权”，另一方面却又耐人寻味地称，“就我个人的观点，在目前的市场环境下，上一次股权转让的价格实在有点偏高。参照那个价格，是让人难以接受的”。

信达证券行业首席分析师郭荆璞亦指出，反担保债券风波的实质仍然是GFS股权的价格问题。“所谓反担保问题，说到底并不是钱被人骗走了，而是用来担保的东西出了问题，尚德是希望通过出售在GSF中的权益来获得现金还债，对于愿意购买这种权益的投资者来说，失去反担保只是增加了买入这些权益的风险，因而会减少愿意付给尚德的价钱。”

事件追溯

环球太阳能基金成立于2008年，注册地卢森堡，主要项目集中在意大利南部。2008年6月，尚德电力进入环球太阳能基金，最初承诺出资5800万欧元，同年9月承诺出资额增至2.58亿欧元。

在环球太阳能基金中，尚德电力拥有80%的股份，施正荣拥有10%股份;其余10%的股份由环球太阳能资本持有。而环球太阳能资本由罗梅罗控制并拥有，负责环球太阳能基金的日常运营;在环球太阳能基金的表决权上，只拥有10%股权的罗梅罗拥有50%的权重。

上述可能的反担保欺诈缘起于2010年5月，当时尚德电力为环球太阳能基金投资的一个名为Solar PugliaII(意大利普利亚)的光伏项目提供担保，并从中国国家开发银行获得了5.54亿欧元的贷款，环球太阳能资本同时以5.6亿欧元的德国国家债券提供了反担保。

目前尚德电力将欺诈指控的矛头指向39岁的西班牙人罗梅罗。而关于罗梅罗的公开资料极少。据查阅美国证券交易委员会(SEC)一份编号为0000921895-07-000928的文件中，找到了罗梅罗的相关简历。

上述文件显示，罗梅罗在1996年至1998年曾在西班牙的Arthu Andersen Law Firm担任律师，1999年至2000年在世界银行总部担任过国际顾问，2000年至2007年，在一家名为Arthur D.Little的咨询公司担任财务和战略事务主管。在进入环球太阳能基金之前，罗梅罗并无任何光伏从业经历。面对尚德方面的指控，罗梅罗最近声明，其无任何欺诈行为，并将通过法律手段要回清白。海外网站The Street Sweeper在2010年的调查中发现，罗梅罗实际上曾经在尚德西班牙分公司担任过职务。不过尚德电力竭力撇清关系称，罗梅罗一直不是尚德的员工。

事实上，GSF不仅会为尚德电力带来一定的光伏发电项目收益(如一些项目发电成功后出售，就可变现);同时，GSF所投资的项目，又会向尚德电力采购组件，因而GSF具有双重身份，某种意义上其是一个拉动尚德电力组件销售的客户。

2009年，尚德电力来自于GSF投资电站项目的组件采购，就高达1.2亿美元，占当年尚德电力组件总营收的7%左右;查询尚德电力年报发现，2010年和2011年，类似的收益总计超过2.3亿美元。

此外，投资GSF也为尚德电力财务报表增色不少。2010年尚德电力年报显示，一季度净利润2070万美元，二季度净亏损1.74亿美元，三季度盈利3100万美元，而四季度净利润一下子飙升至接近4亿美元，其主要原因就是加上了3.229亿多美元的投资GSF的收益，如果撤去这部分收益，尚德电力四季度主业净利润应该仅为6100万美元。这成为尚德电力当初对GSF青睐有加的重要原因。

事件进展

正陷于反担保骗局漩涡的尚德电力控股有限公司昨天晚间发布公告称，公司已经在多个国家获得相关法院令状：环球太阳能资本(GSF Capital)和罗梅罗在全球的所有资产已经被冻结，法院委派独立经理接替罗梅罗所担任的环球太阳能基金经理的职务，同时接管了环球太阳能基金的运营。这意味着关于反担保骗局的调查即将进入“深水区”。

GSF Capital正是最近令尚德电力陷入极度被动的那家基金，其主要投资人则是尚德自己。此前，尚德曾委托管理公司GSF Capital全权管理基金，后者主要从事太阳能光伏电站开发、建设和运营的投资，目前在意大利建成并网145兆瓦光伏电站。期间，为确保项目建设顺利进行，尚德为项目融资提供了担保，GSF Capital相关方同时以5.6亿欧元等值的德国政府债券为尚德提供了反担保。

但尚德7月30日的一份公告突然披露，基于近期的调查和问询，反担保的担保品(即德国政府债券)可能不存在，公司有可能成为一场骗局的受害者。而此次在获悉法院令状后，尚德电力董事长兼CEO施正荣表示：“我们首先要确保我们股东权益得到保护，因此，我很欣慰地看到相关法律措施已经取得成功，法院委派的独立经理已经接替罗梅罗所担任的环球太阳能基金经理的职务，并正在接管环球太阳能基金的所有资产。基金管理团队的其他人员依然在履行职责，我们期待与他们继续开展工作。”

“初步的尽职调查表明，由环球太阳能基金旗下的运营公司拥有的光伏电站运营正常。未来几周内，我们将与独立经理紧密合作对所有资产做尽职调查，并确认所有的运营与我们原先的预期一致。”施正荣说。

据悉，尚德初步的尽职调查表明，环球太阳能基金旗下的运营公司在意大利拥有并运营142兆瓦的光伏电站，全部建成竣工，其中的141兆瓦已经接入电网并以批发电价向电网售电;接入电网的电站中约74兆瓦也获得了额外上网补贴电费，余下的电站估计在未来几个月内也将获得上网电价补贴确认。上述尽职调查结果并非是最终结论，公司正在继续加紧完成相关调查。

一位财务人士在接受采访时表示，按最坏的结果看，尚德可能自己要为这5.6亿欧元“买单”，但目前看来，意大利的电站可能会抵消一部分。

“尚德具体会亏多少主要看最终从GSF Capital能拿回多少钱。美国会计准则采用权益法核算，需要用投资比例来确认投资收益，GSF Capital今年如运营情况不好，利润表数字不好看，尚德就需要据此来确认收益或损失。”该人士说。

事件评估

光伏资深业内人士分析表示，尚德电力当初介入GSF时，只要做好尽职调查，就能够发现这个反担保漏洞。而拖了两年才公布其可能受骗了，无法不让人浮想联翩，“贷款拿到的那些钱，到底有多少花在该花的地方，是个未知数。剩下的钱又去了哪，也没人知道。”

此外，由于尚德电力和环球太阳能基金的密切关系，不少行业人士都对尚德电力声称此前毫不知情的说法持怀疑态度。有业内人士暗示，尚德内部经手该贷款的人士，可能早就赚翻了。更加蹊跷的是，事件中的另一方国家开发银行，在贷款前已经收到了项目可能有风险的警告。路透社援引中意私募股权公司曼达林基金的表述称，早在三年前，曼达林就通过邮件方式建议国开行不要参与GSF在意大利南部区域的业务，原因之一是该地区蓬勃的可再生能源行业欺诈行为泛滥，已经成为主要风险。

8月1日，美国投行Maxim Group公司将尚德电力的股票给予卖出评级，目标价从0.5美元下调至0美元。“尚德唯一的办法是破产重组，而它的股票分文不值。”该投行在报告中表示，尚德根本不可能再卖出更多的股份，谁还会买呢?而中国政府“或许将精心策划某种形式的收购”。“他们很可能衹会从国家开发银行或其他贷款银行处得到过渡性贷款”，美国休斯敦的分析师Pavel Molchanov表示，在美国出售该公司更多的股份已经变得极为困难。“很蹊跷的是，尚德在这个时间点公布受诈骗的消息，或许是在提前给地方政府以信号，为政府驰援赢得时间。”申银万国海外研究部分析师余文俊表示，现在最担心的就是尚德有可能支撑不到财务好转的那一天，明年3月，20多亿美元的债务到期，尚德账上没那么多现金归还，最坏的结局就是因违约申请破产保护，继而清算并退市。