东方日升: 组件渠道优势突出 海外EPC、HIT有望带来新增量

公司在海外市场深耕多年，组件销售渠道优势明显，出货量近几年均排名行业前 列。通过持续加强订单、排产、回款等多方面的管理，公司组件业务运营管理更 加精细化。截至 2019 年底，公司光伏组件产能达 11.1GW，电池片产能达 7GW， 产能规模行业居前，近期公司在义乌经济技术开发区规划新增 15GW 电池、组件 产能，保持强势的扩张态势，有望给公司长期增长提供支撑。目前，公司海外项 目开发储备较多，深度参与前期开发的模式盈利能力也比较高，有望逐步贡献业 绩。此外，公司在 19 年 8 月份开始启动异质结电池、组件项目投产，也有望为 公司后续增长带来新动力。维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至 19-20.5 元。

（来源：微信公众号“电新产业研究”ID：jiaxun-you）

摘要

海外市场深耕多年，渠道优势明显。公司在海外市场深耕多年，形成了很强的渠道优势，并在巴西、墨西哥、印度、澳大利亚等多个海外主要市场中处于领先地位。2019年公司组件出货量排名行业第7，海外市场排名行业第5。公司近年加强了组件业务订单、排产、回款等多方面的管理，严格控制应收账款和库存水平，运营管理更加精细化，2019年公司存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率显著提升。

持续加大组件、电池片投入，启动HIT项目。2019年底，公司组件产能达11.1GW，电池片产能达7GW，公司组件、电池片产能排名行业前列。近期公司在乌经济技术开发区规划新增15GW电池、组件产能，并拟发行可转债33亿元用于相关产能建设。此外，公司较早开始储备HIT技术，2019年8月通过自筹资金开始一期项目建设（1.5GW的HIT组件、几百兆瓦HIT电池），目前有一条线已经开始打通生产，预计当前目标市场主要是美国等市场。

海外EPC/BT将成为重要业绩增量。公司海外项目开发储备较多，目前公司基本没确认海外EPC/BT收入，但部分项目已经完工程度已经很高，例如“澳洲昆士兰州121.5MW光伏电站项目”已公告拟转让80%股权，有望在2季度确认。墨西哥/越南项目有望下半年确认，有望带来业绩增量。

子公司斯威克拟分拆上市，胶膜业务有望加速发展。斯威克胶膜业务近几年保持较快增长，出货量排名行业第2，在技术储备、成本控制方面具备较强优势，与行业龙头福斯特的最大差距主要在规模上。公司近期公告，拟分拆斯威克至创业板上市，如果分拆上市成功，斯威克有望拓宽融资渠道，加速其胶膜业务发展。

投资建议:维持“强烈推荐-A”评级，上调目标价至19-20.5元。

风险提示:电力需求和光伏需求低于预期，组件电池盈利能力不达预期。

1.组件业务渠道优势突出，运营管理更加精细化

海外市场深耕多年，渠道优势明显。公司起家主要做太阳能灯，专攻海外市场，2009 年开始出口光伏组件，并在海外多个市场有光伏电站项目的经验，建立了很强的销售渠 道。据海关出口数据统计，2019 年公司海外市场光伏组件出口量排名第 5，并在巴西、 墨西哥、印度、澳大利亚等多个海外主要市场中处于领先地位。

海外市场正在进入更分散和可持续的多元市场时代，而海外市场能力与渠道无法同制造 业一样快速复制，有海外渠道优势的组件企业议价权将有所提升。

公司组件出货量排名靠前。2019 年，公司光伏组件实现销售 6.3GW，同比增长 87.53%， 实现销售收入 111.6 亿元，同比增长 60.91%，组件毛利率达 18.23%，较 18 年上升 5 各百分点。2020年 1 季度公司组件 1 季度出货约 1.5GW，较去年同期增长 35%以上， 对应收入达 28 亿元左右。组件业务继续保持快速增长。

据 Global Data 统计，公司 2019 年组件出货量排名行业第 7，市占率达 6.3%，较 2018 年提升 1.7 个百分点，具备很强的竞争优势。

组件运营管理更加精细化。公司近年加强了组件业务订单、排产、回款等多方面的管理， 严格控制应收账款和库存水平，取得了显著效果。2019 年公司存货周转率、应收账款 周转率、总资产周转率显著提升。同时，2019 年公司销售商品提供劳务获的现金与收 入比值达105.1%，经营净现金与净利润比达 266.8%，现金流水平有明显提升。

2.持续加大组件、电池片投入，启动异质结项目

持续加大组件、电池片投入。截至 2019 年底，公司光伏组件产能达 11.1GW，电池片 产能达 7GW(其中，Perc 6GW，多晶 1GW)，公司组件、电池片产能排名行业前列。

6 月 5 日公司与义乌经济技术开发区管理委员会签订了《15GW 高效电池+15GW 组件 项目框架协议》，总投资约 206 亿元，明确了公司未来几年在高效电池、组件上的投入 方向。

6 月 16 日，公司公告，拟发行可转债，募集不超过 33 亿元用于投资高效电池、组件项 目。公司规划投资总额为 49.13 亿元(募集 33 亿元)，其中，2.5GW 高效太阳能电池 组件生产项目总投资 18.85 亿元(募集 12.3 亿)，5GW 高效太阳能电池组件生产项目 (一期)总投资 27.35 亿元(募集 18 亿)，全球高效太阳能电池组件创新中心项目总投 资 2.93 亿元(募集 2.7 亿)。

往上游电池片延升增强了护城河与盈利能力。公司近两年持续加大光伏电池片的投入， 电池片/组件产能匹配度从 2017 年的 23%提升至了 2019 年的 64%。通过往上游电池 片领域延升，公司逐步从主要依靠渠道的组件企业转变为渠道+技术双驱动的公司，护 城河进一步加强。同时，电池片产能提升也增厚了公司的盈利能力。

启动 HIT(异质结)投入。公司 2019 年研发费用达 7.7 亿元，同比增长 320%，主要 是 HIT 与高效组件投入。公司较早开始储备 HIT 技术，2018 年下半年就推出转载方案 融资投入 HIT，尽管转债终止，但公司通过自筹资金在 8 月份开始一期项目(1.5GW 的 HIT 组件、几百兆瓦 HIT 电池)，目前 500MW 的产能有一条线已经开始打通生产， 预计当前目标市场主要是美国等市场。

3.海外EPC/BT有望成为重要业绩增量

海外 EPC/BT 将成为重要业绩增量。公司海外项目开发储备较多(之前与阿特斯一直是 海外投入和储备最大的)，并且一直也采用深度参与前期设计等非标环节模式，尽管周 期较长，但盈利能力也比较高。

公司海外项目开发储备较多，目前公司基本没确认海外 EPC/BT 收入，但部分项目已经 完工程度已经很高，例如“澳洲昆士兰州 121.5MW 光伏电站项目”已公告拟转让 80%股权，有望在 2 季度确认。墨西哥/越南项目有望下半年确认，有望带来业绩增量。

4.子公司斯威克拟分拆上市，胶膜业务有望加速发展

4.1产能快速扩张，目标行业第一梯队

子公司斯威克拟分拆上市。5 月 22 日，公司发布了斯威克分拆上市的相关预案，拟将 其控股子公司江苏斯威克新材料股份有限公司分拆至创业板上市。目前分拆上市处于预 案阶段，仍需上市公司、斯威克股东大会审批，履行深圳证券交易所和中国证监会相应 程序等。

分拆上市不会影响上市公司控股权。截至目前，东方日升直接持有江苏斯威克 70.84%股份，系江苏斯威克控股股东。本次分拆完成后，东方日升股权结构不会发生变化，且 仍将维持对江苏斯威克的控股权。

斯威克主营为光伏胶膜业务，具备较强竞争力。公司控股子公司斯威克主营业务为光伏 胶膜，出货量排名行业第 2，2019 年斯威克胶膜光伏胶膜销量为 1.65 亿平米，行业龙 头福斯特为 7.49 亿平。2017 年-2019 年斯威克分别实现营业收入 11.75、16.41、16.96 亿元，净利润分别为0.78、0.72、1.20亿元。盈利能力方面，斯威克胶膜业务近 3 年 毛利率为 17.87%、18.60%、23.06%，福斯特胶膜毛利率为 20.37%、19.14%、20.58%， 斯威克同样具备很强的成本控制能力，和行业龙头的差异主要在规模方面。

胶膜业务有望借助分拆上市加速发展。斯威克的胶膜业务近几年持续保持较快增长，出货量排名行业第 2，在技术储备、成本控制方面具备较强优势，与行业龙头福斯特的最 大差距主要在规模上。如果此次分拆上市成功，斯威克有望拓宽融资渠道，加速其自身太阳能封装胶膜业务的发展。

风险提示

◾全球经济受疫情影响衰退，电力需求和光伏需求低于预期;

◾组件电池盈利能力不达预期。光伏组件、电池片价格持续下降，如果公司成本下降 速度慢于价格下降速度，则组件、电池片盈利能力可能会低于预期。

附：财务预测表