东方日升：发力大硅片及异质结 全球布局进入收获期

东方日升 

专注于光伏产品的高新企业。东方日升于2006年投产第一条全国产化太阳能电池片整体生产线，经过多年发展已经形成太阳能电池片、组件、EVA胶膜及光伏电站的一体化产业链，凭借持续的技术创新、稳健的财务优势、发达的销售网络，公司组件出货量保持全球领先。根据公司业绩快报，预计公司2019年实现营收144.12亿元，同比增长47.79%，归母净利润为9.8亿元，同比增长321.62%。

（来源：微信公众号“分析师”ID：iAnalyst）

全球光伏平价趋势下，海外业绩有望持续冲高。目前全球市场已进入后补贴时代，2020年国内光伏发电征求意见稿已经发布，国内外光伏装机数有望继续上升。公司近年来海外业务拓展成果颇丰，市占率逐步提升。2019年公司组件出口量5.52GW，出口量为行业第五，全年海外收入有望超过75%。2020年全球光伏市场或受疫情影响，需求延后，但我们仍然看好公司全球销售渠道优势，出货量保持稳定增长。

组件业务稳步增长，积极拓展异质结。公司组件产能2019年达11.1GW，随着后续项目开展，2021年有望达16.5GW。组件出货量排名自2017年进入前十以来，逐年上升，2019年稳居第七，随着后续组件产能的提升，排名有望进一步上升。公司率先推出210高效组件产品，功率达到500W，已经获得下游订单，高效组件进一步降本增效，组件销量和品牌地位将会得到进一步提升。公司还积极拓展异质结，抢占行业先机。根据公司公告，年产2.5GW高效异质结电池组件项目已于2019年8月开工，预计2020年上半年项目一期落地，竞争力进一步增强。

盈利预测：我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.83、11.97、15.39亿元，对应当前股本下EPS分别为1.09元、1.33元和1.71元，对应当前股价PE值为11.52倍、9.46倍和7.36倍。看好公司全球化销售渠道及在大硅片和异质结率先布局，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：光伏全球装机不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。

1 专注于光伏产品的高新企业

公司主要从事太阳能电池片、太阳能电池组件以及太阳能灯具等太阳能光伏产品的研发、生产和销售的高新技术企业，是我国重要的太阳能光伏应用产品专业供应商。公司是国内较早从事太阳能应用产品开发的生产企业之一。此外，公司主营业务还有电站开发与运营、光伏EVA胶膜。2020年公司发布全球首款500W高效组件，并在3月18日获得下游订单，正式引领光伏行业进入5.0时代。

营收进入高速发展通道，净利润营收创新高。在531光伏政策影响下，2018年公司营收出现负增长。公司2018年实现营收和归母净利润分别为97.52亿元、2.32亿元，同比分别下降14.84%、64.24%。2019年公司营收净利润恢复高速增长，根据公司业绩快报，公司2019年实现营收144.12亿元，同比增长47.79%，归母净利润为9.791亿元，同比增长321.62%。公司毛利率净利率回升，2019年Q1-Q3毛利率达到20.04%，净利率达到8.04%。公司销售和管理费用基本波动不大，管理费用近两年增长幅度较大主要源于研发支出的增加。

组件业务为公司主要收入来源。根据2019年半年报，组件收入48.02亿元，在收入中占比79.29%,同比增加42.57%。太阳能电站业务与电费收入也逐年递增，电费收入2017年和2018年保持高毛利，分别到达66.92%、64.79%，随着下游电站的建设，有望带来更多毛利。此外子公司的胶膜业务每年贡献稳定收入与利润，2019年H1实现营业收入4.64亿元，占比8.22%。

组件毛利率稳步提升。公司组件营收2019年有望超过2017年峰值，2019年H1已到48.02亿元，毛利率至2017年起稳步提升，由2017年13.03%升至2019年H1的15.35%。随着公司高功率组件的量产出货，2020年的组件营收毛利将进一步增长。

EVA胶膜业务稳定，保证组件高质量原材料来源。子公司斯威克核心技术团队通过多年的研发攻关，成功研制出抗PID型EVA胶膜、白色EVA胶膜、聚烯烃PO胶膜等产品，通过了UL、CQC等多项国际认证，应用客户已覆盖国内外多数主要组件生产厂商，例如晶澳、晶科、隆基等组件领先行业。斯威克2019年H1产能为2.3亿平方米，其中20%-30%自用，保证原材料高质量自供。近年来，受光伏EVA胶膜价格下降影响，公司毛利率下降。

公司保持高研发投入，拥有领先技术优势。公司设立浙江省企业博士后工作站，2018年，公司与美国麻省理工学院(MIT)产业联盟达成合作。公司拥有多项自主知识产权专利技术和技术攻关成果，目前已掌握转换效率超过23%的高效电池量产技术，包括PERC电池、TOPCON电池和异质结电池组件等相关技术，以及半片、拼片、叠瓦和超薄双面玻璃、高反背板等多项新型组件技术。东方日升近年来加大研发支出投入，2019年研发投入占比创历年新高，2019年Q1-Q3研发投入5.19亿，主要是积极布局异质结项目。

2 全球光伏平价趋势，海外业绩望持续冲高

2.1全球光伏空间巨大，疫情或带来短期影响

全球光伏市场空间巨大。欧盟的《可再生能源指令》要求欧盟范围内到2020、2030年年实现可再生能源在能源消费中占比分别达到至少20%、32%，而据ETIPPV研究分析，光伏发电是欧洲目前最便宜的电力形式，是可再生能源发电的首选，各国均对光伏发展给予政策支持。

疫情或影响2020年全球新增装机量。2019年全球新增光伏装机量121.35GW，2019年全球累计610GW。2019年全球GW级市场达到16个，而2016-2018年GW级国家分别为7个、9个、13个。根据彭博新能源预测，受疫情影响，2020年全球光伏需求总量为108GW-143GW，较之前预测121-154GW有所下调。我们认为受疫情影响，2020年全球光伏会呈现先淡后热的情况。从中国的情况来看，一季度末国内产业链基本完成复工复产，供给端影响基本消除，后续还要关注需求的表现。我们认为疫情对光伏的影响是短期且有限的，全球新能源的发展的大趋势不会改变。

2020年国内政策向好，国内光伏装机数有望增加。我国光伏在经历了2018年的531新政的洗礼后，光伏度电成本持续下降，全产业链价格出现大幅度下调。近10年来，光伏组件成本从约40元/W降至2元/W以内，降幅在90%以上。2019年我国光伏新增装机达30.1GW，同比下降32%，光伏累积装机达204.3GW。国家能源局2020年3月10日正式发布《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，光伏补贴额度15亿，国内光伏装机将逐步递增。中国光伏协会预测到2025年，我国光伏年新增装机有望达到65-80GW，较2019年的新增规模有望翻倍。

2.2 公司全球化布局助力海外市场快速增长

海外市场快速增长，2020年2月出口量跃居第二。随着全球光伏平价时代的到来，公司近年来着力拓展海外业务，加上早期海外销售网络建设，国外收入占比逐年攀升，2019年H1海外收入占比达66.89%，全年海外收入有望超过75%。东方日升2019年全年组件出货7GW以上，进军全球前五。据海关出口数据，东方日升2019年组件出口量5.52GW，占全年组件总出货量的78%；2020年2月总出口量0.35GW，表现抢眼，首次跃居第二，作为一家主攻海外市场的光伏企业，东方日升在一线光伏企业中名列前茅。

2020年3月17日，公司在上海同全球多式联运服务的领军者之一DBSchenker德铁信可(全球国际货运)签署战略合作备忘录，双方将依托各自在市场、物流、供应链管理上的优势，建立深层次的战略合作。公司将借助德铁信可的全球服务网络，快速获悉海外疫情的具体情况，及时调整疫情期的物流方案，保障海外订单的交付。

2019年东方日升在澳大利亚建设了近300MW电站项目，哈沙克斯坦90MW，越南、东南亚均有电站建设项目。在欧洲市场，东方日升2019上半年出货排名位居第二，占比超过10%;在亚洲的印度市场，东方日升更是成功跻身印度2019组件出货量前三。此外，东方日升还作为唯一一家中国光伏企业入围澳大利亚前十项目开发商。

2.3 组件业务稳步增长，引领行业进入5.0时代

组件产能持续扩张，销量随之增长。根据2019年半年报，公司光伏组件年产能为9.1GW，产能分布于浙江宁波、江苏金坛、河南洛阳、内蒙古乌海、墨西哥等生产基地。公司“江苏金坛5GW高效单多晶光伏电池、组件制造基地”二期2GW高效电池、组件项目已于2019年6月份陆续投入生产，2019年底产能达11.1GW。此外，“义乌5GW高效单多晶组件制造基地”一期工程的高效组件项目将按既定计划投产、“年产2.5GW异质结高效太阳能电池与组件生产基地”正在有序推进中。随着项目持续投进，预计2020、2021年产能分别达14GW、16.5GW。公司组件销量也随之增加，2018年销量为3.35GW，同比增长19.22%，2019年H1销量2.78GW。

组件出货量排名、市占率逐年上升。随着产能及销量的增长，公司在组件行业地位逐步提升，自2017年进入出货量前十以来，排名逐年上升，2019年，东方日升出货量实现7GW，位居行业第七，与第六的差距由0.7GW缩小至0.3GW，差距越来越小。市占率由2018年5.3%上升至2019年H1的6.21%。随着后续高功率组件产能的推出，排名及市占率有望继续上升。

高功率组件TITAN进一步降本增效。随着平价上网时代的到来，光伏企业对生产成本下降的需求愈发迫切。公司于3月12日新推出的全球首款500W+光伏组件，有望给产业链带来新方向，该款组件依托G12大尺寸硅片，产能可提升30%，LCOE可下降6%，BOS成本降低9.6%。目前公司已完成EC主证的TüV，CGC认证，其他市场相关认证陆续开展，并且已规划3GW产能，2季度可实现量产，3季度做到大规模出货，TITAN的推出进一步巩固公司组件业务行业地位，加码增长全球出货量。3月18日，达成世界上第一个500W高效组件订单，将为马来西亚TOKAI公司提供210mm大尺寸硅片的高效率组件。

3 积极拓展异质结，抢占行业先机

HIT电池效率稳步提升，有望成为未来主流产品。HIT电池是极具竞争力的下一代太阳能电池技术，拥有更高的转换效率，工艺流程简单，提效潜力与降本空间大。2017年-2019年HIT电池转换效率稳步提升，未来潜力巨大。此外HIT电池独特的正背面对称结构，是双面电池的极佳选择，据索比光伏网报道，HIT双面率（指电池背面效率与正面效率之比）有望达到95%以上，充分利用地表反射光带来更多的发电增益。

主流PERC电池片的转换效率约在21.5%-22.5%，一些头部企业有望突破22.5%，但是从目前的实验室数据来看，PERC电池片转换效率极限约在24%左右。而目前HIT电池已经实现的大规模量产中，转换效率在23%-24%之间，明显高于传统电池，实验室效率可达到26%以上。

工序简单易控成本。另外在工序方面，通过对比可以清楚地发现，从传统电池到PERC到TOPCON，都是在小踏步式地提升电池效率，一步步地在原有的基础上对进行某一方面升级改良，工序不断增加复杂。而HIT则是通过全新的生产过程，其薄膜沉积也区别于PERC电池，可以实现低温工艺，工艺上易于控制、成本上也可减少生产中的热能消耗降低生产成本，而且减少对基极硅片的热损伤。而在工艺水平包括清洁度、精细度等虽要求严格但工序简单，仅有4步，在规模化量产时优势明显，通常情况下，工序数量越少说明越简单也更易控制，良品率也会随之提升，人工成本随之下降。

HIT在未来两年成本有望快速下降。目前全球产能约4GW，在建10GW左右。对PERC电池和HIT电池对应的度电成本进行测算，在2021年HIT电池片度电成本将低于PERC电池片，经济性提升，竞争力提升，有望成为未来市场主流产品。

布局异质结，抢占行业先机。据光伏们统计发现，国内已有10多家企业参与到异质结电池研发、生产中，规划总产能已超过20GW，这些规划产能大多在未来2-3年内落地。公司近年来针对异质结电池组件的相关设备、工艺、材料所做的技术储备与积累，目前公司已经掌握了异质结电池组件的相关制造工艺技术，成功制备出了高效异质结电池组件产品，光伏高效电池、组件的产能将得到进一步增强。2019年8月19日，年产2.5GW高效异质结电池与组件项目开工，预计2020年上半年项目一期落地。

4 盈利预测与估值

根据公司扩产计划，考虑到公司核心竞争力，我们预计公司2019-2021年组件产能为11.1GW、14GW、16.5GW，公司产能利用率将逐步提高，出货量分别为5.39GW、7.02GW、8.54GW。组件价格假设每年小幅下降，由于公司继续保持一体化产业布局，成本控制能力强，并且公司率先推出500W高效组件，假设未来产品毛利率将稳定在16%左右。

根据公司公告，我们预计公司2019-2021年EVA产能将稳定在2.3亿平方米，公司产能利用率将逐步提高，出货量分别为1.32亿平方米、1.4亿平方米、1.5亿平方米。EVA胶膜价格假设每年小幅下降，未来全球范围内光伏新增装机量也将保持上升趋势。

我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.83、11.97、15.39亿元，对应当前股本下EPS分别为1.09元、1.33元和1.71元，对应当前股价PE值为11.52倍、9.46倍和7.36倍。看好公司全球化销售渠道及在大硅片和异质结率先布局，首次覆盖给予“推荐”评级。

5 风险提示

全球光伏新增装机量不及预期的风险；2.政策波动的风险；3.市场竞争加剧，导致产品价格大幅下降的风险。

公司盈利预测表 东方日升（300118）