光伏行业可转债深度梳理

摘要

光伏清洁可再生，是未来能源转型方向。在全球能源革命的推动下，光伏全球新增装机有望持续增长。2018年，531政策对光伏装机进行了限制。由于需求下滑，产业链各环节价格迅速下降。不过海外诸多已招标未建设的光伏项目已具备一定经济性，海外装机需求有望维持增长。

（来源：微信公众号“郁言债市”ID:gh_0d8a147b24ac）

2019年光伏政策或选用“量入为出”方式，旨在让市场决定规模，稳定市场预期，加快行业走向平价上网。平价上网之后，光伏有望成为新增用电需求的主要供给能源，国内光伏新增装机到2025年有望达到80GW。隆基转债：正股表现强劲，转债价格处于高位

隆基股份是国内的单晶硅片环节龙头，并且正在继续扩大产能优势。总体来看，公司资产负债率稳定，流动性风险较低，基本面整体较强。

目前隆基转债价格已经处于较高位置，价格的进一步提升，需要依靠正股价格大幅上涨，显著突破29.89元的赎回触发价，否则正股价格的上涨带来的可能更多是转股溢价率的收缩，对转债价值推动力度有限。林洋能源：博弈下修，静待兑现林洋能源，电网业务起家，国内迎来电表存量替换周期，海外业务高速发展。

当前林洋转债的平价不足70元，纯债价值为89元，转债价格为106元。林洋转债的高溢价，很大呈上体现了市场较高的下修预期。林洋转债价格中枢的进一步上行，可能需要下修预期的兑现，或正股价格的大幅上涨，带动转债的价格属性进入股性区间。

中来股份：正股表现强劲，上市初期价格可能较高

中来股份是光伏背膜全球龙头，持续研发投入，积极布局双面方面的透明背膜。

目前，中来转债的平价已经接近120元左右，预计上市价格较高。参考隆基转债的估值水平，若中来转债的转股溢价率为5%，那么其上市首日价格有望超过125元。

通威转债：硅料+电池片龙头，抓住上市初期配置机会

在此前，我们已经对通威转债的发行条款及投资价值进行了详尽分析。

在现阶段的光伏行业可转债中，若通威转债上市初期的价格维持在110-115元的区间内，那么通威转债将在性价比上具备明显优势。同时，预计上市初期原股东的出售规模也将较为可观，建议抓住机会积极配置。

风险提示：新兴市场金融风险降低全球光伏装机需求；印度通过对海外光伏电池片和组件保障性关税；特高压等远程输电建设缓慢，导致集中式光伏难以在平价上网后高速发展；分布式电力市场交易机制未成熟，制约分布式光伏大规模发展。

本篇报告是行业转债深度梳理系列的第一篇，主要就光伏行业可转债的投资机会进行深度挖掘。在这一篇报告中，我们挑选了隆基转债、林洋转债、中来转债和通威转债等重点标的进行详细分析，从光伏行业发展现状、公司基本面以及转债估值、条款等多个维度对其投资价值进行剖析。

光伏行业：平价路上，砥砺前行

光伏清洁可再生，是未来能源转型方向。光伏有别于过去火电、风电和水电等传统的电磁感应发电原理，采用光生伏特感应原理将太阳辐射转换成电能。在全球化石能源愈发紧缺，全球气候变暖的背景下，以光伏、风电为代表的绿色能源得到高速发展。2004年以来，全球单年新增装机从当初的1.1GW增长至2017年的99GW，累计装机达到404.5GW。在全球能源革命的推动下，光伏全球新增装机有望持续增长。

清洁能源也是中国未来的发展方向。2015年12月12日，里程碑《巴黎协议》在各方的谈判下落地，中国向世界做出承诺：1)将于2030年使二氧化碳排放达到峰值，并争取早日实现；2)2030年单位国内生产总值二氧化碳排放比2005下降60-65%；3)非化石能源占一次能源消费比重达到20%左右；4)森林储积比2005年增加45亿立方米左右。

2018年政策退坡加速，海外需求崛起。2018年5月31日，国家发展改革委、财政部、国家能源局发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》。政策表示：1) 暂不安排2018年普通光伏电站建设规模；2)2018年分布式光伏项目规模限制在1000万千瓦左右。531政策限制了国内光伏装机规模。在需求下滑的情况下，产业链各环节价格迅速下降。随着2018年产业链价格大幅下降，光伏度电成本大度降低，2018年国内光伏装机达到44.26GW，虽然低于2017年的53.06GW，但是依旧为历史第二高。

同时海外诸多已招标未建设的光伏项目以具备一定经济性，海外装机需求有望维持增长。根据CPIA预测，2018年年度新增光伏装机超过1GW的市场有望超过10个，2019年有望超过15个。其中欧洲正在逐步退出补贴机制，光伏装机有望迎来持续增长；拉丁美洲的墨西哥和巴西光伏装机增速也非常可观。

2019年光伏政策或选用“量入为出”方式，旨在让市场决定规模，稳定市场预期，加快行业走向平价上网。2019年2月18-19日，国家能源局召开了2019年光伏电站的管理办法研讨会，表示2019年的光伏补贴政策或将成为“财政部定补贴规模、发改委定补贴上限、能源局定竞争规则、企业定补贴强度、市场定建设规模”。从2018年的项目来看，第三批领跑者招标电价大幅下降，最低补贴强度平价在0.06元/kwh左右，其中青海德哈令和青海格尔木的最低中标电价分别为0.32、0.31元/kwh，已经低于当地火电标杆电价。如果2019年光伏度电补贴降至0.05-0.07分/度，国内需求补贴的项目规模有望达到35GW以上，加之光伏扶贫项目，国内需求有望达到40-45GW。

平价上网之后，光伏有望成为新增用电需求的主要供给能源，光伏国内光伏新增装机到2025年有望达到80GW。随着光伏成本的持续下降，预计到2021年之后，我国光伏行业将迎来平价上网。国家能源局规划2020年非化石能源占能源消费总量比重达到15%，2030年达到20%。截至2017年我国非化石能源占能源消费总量比重为13.8%。十三五之后，可再生能源有望成为用电量新增需求的主要能源，中国光伏协会预测到2025年，我国光伏年新增装机有望达到65-80GW，较2018年的新增规模有望翻倍。

1、光伏行业可转债

由于行业本身的特点，光伏企业的融资需求较大，在当前增发受限的情况下，可转债成为了光伏产业的重要融资工具。本篇报告中，我们将对隆基转债、林洋转债、中来转债和通威转债进行详细介绍。图表6展示了4只转债的价格、估值、规模以及在市场中所处的相对位置。总体来看，光伏行业转债的发行规模普遍较大，除中来转债外融资规模均超过(或接近)30亿元，日前发行的通威转债规模甚至高达50亿元，创下今年除银行类转债外的最高纪录。在价格和估值方面，4只转债则存在较大分化。

隆基转债：正股表现强劲，转债价格处于高位

1、公司基本面：单晶硅片环节龙头，继续扩大产能优势

单晶硅片环节龙头，继续扩大产能优势。在我国光伏产业发展初期，考虑到生产成本和产业化速度，硅片环节主流技术路线为多晶硅片。单晶硅片由于成本较高被视为硅片中的高端产品。在生产过程中，多晶硅片主要是将原材料多晶硅料进行铸锭后切片形成的硅片，相较于采用拉晶技术的单晶硅片杂质较多，故而其后期电池片环节的转换效率提升空间较低。在光伏单晶产业链中，单晶环节行业竞争格局较好。

目前在国内市场中，隆基股份和中环股份均是从半导体介入光伏，借助半导体自身的拉晶技术，布局单晶产线。截至2018年，隆基的单晶硅片产能分别达到28GW，占全国单晶总产能的41%，中环单晶硅片产能在23-25GW左右，单晶硅片环节呈现双寡头格局。同时隆基股份明确规划2019年和2020年单晶硅片产能分别达到36GW和45GW，而其他厂商暂无明确扩产计划，公司在产能当面的优势将逐步扩大。

组件全球布局，扩产电池片实现全产业链。公司在2014年收购浙江乐叶，开始布局组件环节。2018年以来，公司积极布局海外光伏市场，上半年组件出口量达到0.687GW，是2017年的18倍，其中印度占了50%。2018年9月以来，欧洲取消对国内光伏电池组件的双反。过去国内企业为了避免欧洲关税，在东南亚建设了部分产能。随着双反的取消，海外产能的地理优势将不再存在，国内新建组件产能有望凭借高效的转换效率和较低的成本优势开拓欧洲市场。

公司目前在美国、欧洲、印度和日本均有销售网点，并在马来西亚有生产基地。掌控自身销售渠道更有助于公司去布局更多元化市场，降低对单一市场的依赖，提高单晶全球渗透率。公司电池片现自有电池片产能超过3GW，但是相比于公司现有接近9GW的组件产能依旧存在较大差距。如果剩下产能通过外协进行生产，在加工成本、转换效率等方面都无法得到有效把控。故而根据公司的配股计划，公司计划募集25.4亿元进行宁夏乐叶年产5GW高效单晶电池项目的建设，从而缩小公司电池片和组件端的产能差距，将成本和质量更好的把控，并可以实现硅片到电池片到组件的全产业链布局。

高研发投入、与高校深度合作，奠定光伏行业技术引领者。隆基股份积极布局新兴技术，并与华为、杜邦、新南威尔斯大学等国际知名企业和高校合作。其研发费用在总收入的占比在5%-7%之间，远高于行业其他竞争对手。从绝对值来看，隆基股份2017年研发支持达到11.08亿元，远高于其他竞争对手。这使得隆基在光伏技术方面有较深厚的积累，2018年5月，隆基60尺寸型双面叠片组件正面转换效率达20.66%，突破世界纪录；2019年1月16日，隆基单晶双面PERC电池经国家光伏质检中心(CPVT)测试，正面转换效率达到24.06%，是商业化尺寸PERC电池效率首次突破24%，打破了行业此前认为的PERC电池24%的效率瓶颈，再次成为新世界纪录的创造者。

公司较资产负债率稳定，流动性风险较低。相比行业内其他公司，公司资产负债率接近60%，在同类企业中处于较低水平，公司资产结构较为健康。

2、隆基转债条款及估值分析：价格处高位，溢价率相对较高

隆基转债于2017年11月20日上市发行，发行规模为28亿元(当前余额为27.98亿元)，属大盘转债，发行期限为6年，利率分别为0.3%、0.5%、1%、1.5%、1.5%和1.8%，到期赎回价为106元(含最后一期利息)，信用评级为AA+，目前纯债价值超过90元，债底保护较强。隆基转债经历过一次转股价下修，其初始转股价为32.25元/股，2018年5月因向全体股东每10股派发现金股利1.8元(含税)，同时以资本公积金向全体股东每10股转增4股，随后将转股价下修为当前的22.98元/股。

附加条款方面，隆基转债的下修条款设置较为优厚。具体来看，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%；下修条款设置为15/30、85%，其中85%的下修条件相对优厚。不过随着2018年下半年以来隆基股份的强势反弹，目前正股价格已远远高出下修触发价，预计短期内下修条款不会成为市场关心的重点。

从历史价格走势上来看，隆基转债的上市价格较高，上市首日收盘价便超过130元。在进入转股期(2018年5月8日)前，隆基转债的价格随正股价格在120元的中枢附近波动。2018年6月起，在隆基转债进入转股期后不久，受531政策的影响，隆基股份价格出现了较大幅度下跌，不到一个月内，股价中枢便由约25元下跌至15元以下的位置，低于转债下修和回售触发价[1]。

随着正股价格的持续下跌，隆基转债价格也随之持续下行至100以下的位置。受益于较强的债底保护(按当时市场利率推算约为85元)，隆基转债的价格稳定在97-99元的区间内，并未出现进一步下跌。到了2018年末，随着正股价格的持续回升，隆基转债的价格也重新回到了120元以上的位置。由于尚未进入回售区间，正股价格的持续走低并未对隆基转债造成回售压力，隆基转债并未在前期正股价格处在低位期间对其转股价格进行修正。目前，隆基转债的市场价格维持在120-130元的价格区间内波动，价格中枢处在相对较高的位置。

从估值的角度上看，目前隆基转债的价格已经处于较高的位置。截至2019年3月18日，隆基转债平价为121.89元，收盘价格为128.05元，对应转股溢价率为5.1%。对于转债产品而言，在其正股价格不断上涨至靠近赎回触发价的过程中，转股溢价率会趋于收窄，当转债价格及平价接近130元时，其转股溢价率也会趋于向0%收敛。由此来看，隆基转债当前超过5%的转股溢价率在近120元的平价水平之下已经不低。相较于其他平价处在120元左右的万顺转债(转股溢价率0.56%)、天马转债(转股溢价率0.04%)、国祯转债(转股溢价率0.81%)，隆基转债的转股溢价率也明显更高。近期光伏类标的较高的关注度以及转债二级市场价格合理的优质标的稀缺，都是推高隆基转债估值的潜在原因。

在当前的价格和溢价水平之下，隆基转债价格的进一步提升，可能需要依靠正股价格大幅上涨，显著突破29.89元的赎回触发价(参考三一转债在1-2月的走势)，否则正股价格的上涨带来的可能更多是转股溢价率的收敛，对转债价值推动力度有限。

林洋能源：博弈下修，静待兑现

1、公司基本面：15年进军光伏，海外业务高速发展

电网业务起家，国内迎来电表存量替换周期，海外业务高速发展。林洋能源成立于1995年，是国内智能电表及用电信息管理系统的领先企业。电表属于强制检定设备，到期需要更换，一般周期是5-8年。据统计2016-2020年国内将有4.6亿台的电表更换需求。2018年上半年，公司积极参与国网和南网招标，实现中标金额3.9亿元。同时公司积极布局海外市场。随着智能电表和整体AMI解决方案的推广和应用，越来越多的国家正式启动大规模智能电表采集和AMI的布局。公司和兰吉尔等战略大客户深度核准、优势互补，并凭借自身研发优势和高性价比产品积极开拓“一带一路”市场。2018年上半年，公司智能用电领域实现收入7.76亿元。

进军光伏板块，致力于电站运营和EPC开发。公司从2015年开始陆续开始建设光伏电站，截至2018年三季度，公司累计并网容量为1.447GW，同比增长0.272MW。公司电站主要集中在江苏、安徽和山东等地。该地区消纳条件较好，且电价水平较高，公司电站资产较为优异。同时公司积极参与光伏EPC开发，公司和中广核、中电建等知名企业在新能源领域有全方位合作。2018年6月，公司与中广核联合体中标泗洪光伏领跑者基地200MW，公司采用EPC业务模式承建，合同总金额为11.09亿元。

加快N型电池量产，布局未来技术。截至2018年上半年，公司实现0.4GW N型电池量产，电站转换效率大于21.5%，双面因子大于85%。公司和中电建河南分公司签订战略合作协议，围绕500MW海外光伏项目采用N型高效双面组件和EPC业务进行合作。

2、林洋转债条款及估值：高溢价率反映下修博弈

林洋转债于2017年11月13日上市，募集资金规模为30亿元，属大盘转债，上市时间与发行规模都和隆基转债相近。林洋转债的发行期限为6年，利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为106元(含最后一期利息)，信用评级为AA，信用评级较隆基转债更低，而利率设置稍高，截止2019年3月18日，纯债价值为89.00元，债底保护较强。林洋转债的转股价经历过一次小幅修正。2018年7月18日，林洋能源因向全体股东每10股派发现金红利0.4元，将林洋转债的转股价格由8.80元下调至8.76元。除此之外，林洋转债目前尚未调整过转股价格。

在条款设置方面，林洋转债的下修条款设置较隆基转债更为苛刻。具体来看，有条件赎回条款的设置为15/30、130%；有条件回售条款的设置为30、70%；下修条款设置为15/30、80%，其中80%的下修条款设置较隆基转债更难触发，然而即便如此，随着去年林洋能源正股价格的持续调整，转债的下修条款依然被触发。截至2019年3月18日，林洋能源正股收盘价为6.13元，低于7.01元的下修条款触发线(尚未实际下修)。

从历史走势上来看，与隆基转债一样，林洋转债的上市首日价格较高，超过120元。然而在发行后，随着林洋能源正股价格的调整，林洋转债价格持续回落，531政策推行后，林洋转债价格跌落至债底附近，低点不足90元。在林洋能源股价持续走弱的影响下，进入转股期后，林洋转债正股价格长时间处在下修条款触发价格(7.01元)和回售条款的触发价格(6.13元，尚未进入触发区间)之下。直到2018年末，随着林洋能源股价逐渐重回上升区间，市场情绪的逐渐回暖，才再一次带动林洋转债价格持续上行至100元以上。在此期间，虽然正股价格的上涨对转债价格带来了一定推动，但整体来看林洋转债的价格属性仍然偏债性居多，截至2019年3月18日，林洋转债的平价仅为69.98元，转股溢价率高达51.6%。

当前林洋转债的高溢价，很大程度上体现了市场较高的下修预期。如前文所述，目前林洋转债是一致偏债型转债，债底价格为89元，而转债价格已经达到了106.6元，距离债底较远，这很大程度上反映了市场对于林洋转债下修转股价有较高预期。同样的现象近期也发生在赣锋转债、大族转债等标的上。而在超过50%的转股溢价率之下，林洋转债价格中枢的进一步上行，可能需要下修预期的兑现，或是正股价格的大幅上涨，带动转债的价格属性进入股性区间。

中来股份：正股表现强劲，上市初期价格可能较高

1、公司基本面：光伏背膜全球龙头，积极扩产进行时

光伏背膜全球龙头，持续研发投入，积极布局双面方面的透明背膜。公司成立以来一直致力于光伏背膜和背板的研发和生产。公司的光伏背膜主要产品包括FFC、TPT、TFB、KFB等结构背膜，同时成功研发了透明太阳电池背膜、1500V系统电压太阳能背膜、黑色红外高射太阳电池背膜等多种性能的背膜产品，满足不同组件以及应用场景的需求。2017年公司背膜出货量超过一亿立方米，可配套大约17GW光伏组件，是全球最大的专业光伏背膜制造商。随着双面组件的普及，公司开始研发透明薄膜，并在2018年上半年公司的FFC透明背膜和TFB透明背膜成功实现量产。公司的透明薄膜可以满足双面组件对透光度、耐候、耐紫外线等要求，并还可以进一步提升双面组件发电水平。

积极布局N型电池组件，扩产积极。公司的子公司中来光电一直致力于N型单晶双面太阳能电池的研发及规模化的制造。截至2018年上半年，公司募投项目“年产2.1GW N型单晶双面太阳能电池项目”已建成1.05GW电池产能，后续全部落地有望是公司成为全球最大的N型双面电池规模化生产企业。同时公司正在规划建设1.5GW的N型单晶双面TopCon电池项目。根据PVinfolink预测，到2023年，Topcon全球需求有望突破10GW，公司有望凭借自身产能优势扩大市场份额。

2018年业绩短暂受挫，行业复苏有望助力业绩提升。由于光伏行业受到政策影响，2018年公司背膜出货量和价格均出现下滑，短暂影响公司业绩。根据公司公告，2018年公司预计实现归母净利润1.5-2亿元，同比增长-41.99%~-22.65%。2019年以来，海外需求旺盛，全球装机量有望复苏，公司高效电池片产能陆续释放，公司业绩有望引来改善。

2、中来转债：平价已近120元，上市初期价格可能较高

中来转债于2019年2月21日发布发行公告，募集规模为10亿元。目前，中来转债尚未正式上市交易。从申购情况来看，在10亿元的发行规模中，原股东认购的部分占2.12亿，网上申购的部分占1.49亿，往下申购的部分占6.36亿。网上、网下的整体中签率为0.06%，市场热度较高。

在债底保护方面，中来转债较隆基转债和林洋转债稍弱。中来转债的发行期限为6年，利率分别为0.5%、0.7%、1.2%、2.0%、2.5%和3.5%，利率设置较隆基转债、林洋转债和新发行的通威转债更高，但由于其信用评级为AA-，中来转债的债底保护力度相对较弱。截至2019年3月18日，按照对应期限AA-级中债企业债到期收益率推算，中来转债的纯债价值为82.16元，YTM为3.9%。

从条款设置来看，中来转债的条款设置较为苛刻。具体来看，中来转债的附加条款设置与林洋转债基本一致，其中15/30,80%的下修条款设置稍显苛刻，触发难度较大。但考虑到目前中来转债的正股价格处在较高位置，预计短期之内下修条款的设置不会成为市场关注的重点问题。

目前，中来转债的平价已经接近120元左右，预计上市价格较高。截止2019年3月19日，中来转债尚未正式上市交易，根据3月18日中来股份的收盘价(24.33元)推算，中来转债的平价约为119.2元，参考隆基转债的估值水平，若中来转债的转股溢价率为5%，那么其上市首日价格有望超过125元。

通威转债：硅料+电池片龙头，抓住上市初期配置机会

在此前的报告《硅料+电池片龙头，通威转债值得重点关注》中，我们已经对通威转债的发行条款及投资价值进行了详尽分析。

总体来看，在现阶段的光伏行业可转债中，上市初期的通威转债绝对值得重点关注。从光伏行业转债的对比情况来看，隆基转债和即将上市交易的中来转债预计价格都将处在较高位置，而林洋转债的投资机会则主要来自于下修博弈，相较之下，若通威转债上市初期的价格维持在110-115元的区间内，那么通威转债将在性价比上具备明显优势。另一方面，当前整个市场中价格合理且正股基本面较强的优质标的具有很强的稀缺性，通威转债在正式上市后预计也将具有很强的吸引力。同时，从通威转债的申购情况来看，原股东获配金额超过37亿元，占总募集规模的近75%，预计上市初期原股东的出售规模也将较为可观，建议抓住机会积极配置。

最后，若在发行初期通威股份正股价格出现回调，带动转债价格出现下行，那便是难得的配置时机。

注：

[1] 此时正股价格已稳定低于回售价，但由于条款规定回售条款的触发需要最后两个计息年度，因此该轮正股价格的下跌并未导致隆基转债被赎回。

风险提示：

新兴市场金融风险降低全球光伏装机需求。2018年以来，全球宏观经济走弱，部分新兴市场经济出现金融危机，当地光伏电站建设或将因为当地融资难度加大而停滞，降低装机需求。

印度通过对海外光伏电池片和组件保障性关税。印度将在10月召开对进口光伏电池片和组件征收保障性关税听证会，计划对中国、马来西亚及部分发达国家的太阳能电池以及组件征收两年保障性关税，会降低对国内电池片和组件厂需求，从而影响公司业绩。

特高压等远程输电建设缓慢，导致集中式光伏难以在平价上网后高速发展。随着光伏平价上网时代的到来，光伏电站大规模建设需要远程输电设施的配套发展。若远程输电设施发展较慢，大批量建设光伏电站或将导致弃光限电现象，制约新能源发展。

分布式电力市场交易机制未成熟，制约分布式光伏大规模发展。目前在部分地区，分布式光伏电站已经可以做到平价上网。然而由于目前分布式电力市场交易机制不够成熟，导致分布式光伏电站没有真正的大规模发展。