申银万国：超日太阳全产业链高速扩张布局光伏产业-北极星太阳能光伏网

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随着行业高景气度的持续，凭借海外众多的客户资源，公司近三年产能及销量翻倍增长，我们预计未来三年公司销量仍可保持50%以上增长。公司2010年累计完成销售201MW，与09年的86MW相比增长了134%（07、08年分别为23MW和43MW），其中德国市场占据半壁江山，意大利、捷克、比利时、美国等市场业绩稳步上升。随着组件产能的快速扩张，我们预计公司2011年可实现销售约400MW，2012年约650MW。

公司以组件为核心，打造“上海—九江—洛阳”光伏全产业链正在积极进行中，产业链的延伸有助于公司提高自身综合竞争力和抗风险能力。上市之后公司公告了总额达7.5亿元的投资计划，项目从上游多晶硅、中游电池组件到下游光伏电站建设的光伏全产业链，具体涉及拟利用超募2.85亿增资超日九江，用于年产200MW多晶硅太阳能电池片项目建设（建设期6-12个月）；收购洛阳赛阳硅业100%股权，生产多晶硅料；收购上海卫雪太阳能科技有限公司100%股权，扩大组件200MW生产能力；计划出资2800万欧元在卢森堡合资成立Chaori Sky Solai Energy(超日持有70%股权)，进行欧洲地区的光伏电站建设；与西藏国策环保工程有限公司在西藏成立合资公司（公司占80%）负责日喀则市甲龙沟的10MW太阳能光伏工程建设运营，运营25年，预计年均税后利润552万元。至此，公司已完成九江生产电池片、上海做组件、洛阳除组件外其他都生产、海内外建设电站的区域布局构想，我们认为垂直一体化将提升公司毛利率至28%以上，并且能最大限度降低行业波动时公司的经营风险，未来产业链的进一步一体化值得期待。

公司将与上海交通大学太阳能研究所、中国科学院电工研究所和万阳能源科技（苏州）合作申请科技部863重大项目研发异质结太阳能电池，转化效率提升可期。异质结太阳能电池是公司未来的重点研发方向之一，目前此类电池只有日本三洋实现批量生产，到今年为止技术保护期将到期。采用这种技术的太阳能电池的转化效率理论上最高能接近30%，三洋已经实现23%的转化效率，公司的目标是先达到20%。转化效率的不断提高是光伏电池技术发展的核心趋势，公司一旦实现高转化率的技术突破，则将对公司长期发展形成实质性利好。

目前股价相对合理，首次给予增持评级。我们认为公司上市后正步入快速成长期，随着光伏行业高景气度的持续，募投产能及产业链的强势扩张，规模扩大的同时增强了公司的抗风险能力，持续的技术创新保障了公司在长期竞争中保持不败之地，考虑到年内组件价格的下降，我们预计公司2011年-2013年可实现营业收入37.37亿、55.86亿和77.98亿，实现EPS分别为1.5元、2.21元和3.02元，对应32X11PE、22X12PE和16X13PE，目前股价相对合理，我们看好公司的长期发展，首次给予增持评级。

投稿与新闻线索：陈女士微信/手机：13693626116 邮箱：chenchen#bjxmail.com（请将#改成@）

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