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2.3 行情复盘:市场预期驱动行情上涨,盈利支撑性较弱
我国光伏市场在政策驱动期出现过三轮明显的上涨行情。2006 年 12 月至 2008 年 1月,光伏设备指数由 2000.96 上涨 356.38%至 9131.91,同期万得全 A 指数由 1415.79上涨 163.55%至 3731.35;2008 年 11 月至 2011 年 3 月,光伏设备指数由 2039.51 上涨534.38%至 12938.3,同期万得全 A 指数由 1242.52 上涨 130.58%至 2865.00;2012 年12 月至 2015 年 6 月,光伏设备指数由 3035.57 上涨 384.30%至 14701.16,同期万得全A 指数由 1905.13 上涨 279.20%至 7224.26。
2007-2008 年,国内企业盈利增长有限,市场预期提升推高估值。国内光伏企业主要布局电池和组件环节,附加值较低,利润增长有限。但需求侧的爆发大大提升了资本市场对行业未来增速的预期,光伏设备指数 PE 由 2006 年 12 月 28 日的 36.93 提升至 2008年 1 月 24 日的 203.82(同期万得全 A 指数 PE 仅由 37.1 提升至 43.8)。2008 年初全球金融危机爆发,光伏设备指数在行业盈利基本未改变的情况下,PE 迅速由 2008 年 1 月 24日的 203.82 降低至 2008 年 11 月 3 日的 33.30。
2009-2011 年,估值修复与盈利提升先后兑现。2008 年底,四万亿计划叠加央行强力降息,估值率先取得修复。2008 年 11 月至 2009 年 4 月,光伏设备指数 PE 由 33 快速提升至 120 左右。2010 年,德国、意大利爆发抢装,光伏市场全面回暖,国内产能高速扩张,2008 年-2011 年,国内光伏电池产量提高 707%,多晶硅产量提高 1766%。受益于下游需求高涨,多晶硅价格自 2010 年 3 月至 2011 年 3 月涨幅达到 37.64%。量价齐升之下,光伏设备指数 PE 由 2010 年初的 90 左右提高至 2011 年 9 月的 300 以上。2011 年11 月、2012 年 9 月,美欧相继执行双反政策,光伏设备指数遭遇戴维斯双杀,2012 全年跌幅超过 40%。
2013-2015 年,国内装机量爆发提升行业预期支撑大行情出现。13 年后国内光伏政策密集出台,强力政策支持下,行业增长预期得以改善,估值率先修复。2013-2015 年,国内光伏上网电价始终保持不变,而同期光伏组件价格降幅约为 20%。光伏电站投资收益率持续提高,导致国内装机增速持续攀升。2013 年 11 月至 2016 年 8 月,无风险利率由4.7222%持续下降至 2.6401%,导致股票预期收益率下行。2015 年大牛市背景中投资者风险偏好提升,风险溢价降低,更加拉低了股票预期收益率,光伏设备指数也在估值提升的驱动下快速上涨。2015 年补贴退坡政策导致 2016 年 630 抢装潮透支需求,第三季度需求大幅滑落,产业链价格迅速跳水,光伏设备指数相对收益持续走低。
3. 过渡期:补贴政策弱化,经济性驱动增强
3.1 补贴政策弱化,经济性推动多元化需求爆发
各国补贴政策相继退出,光伏发展动能由政策驱动逐步转向市场驱动。2008 年起,光伏起步较早的西班牙、德国、意大利等国相继出台光伏补贴退坡政策。2018 年,我国光伏产业经历了大幅度的补贴退坡和装机规模限制,产业链价格由此迎来一轮快速下跌。在补贴逐步退出的大背景下,经济性成为驱动需求增长的主要动力。光伏装机增速在经历补贴政策刺激的暴涨暴跌后,开始走向由经济性驱动的内生增长。
光伏经济性驱动海外多元化装机爆发,需求增速趋缓。2018 年 5 月至 10 月,光伏综合价格指数下跌超过 30%,光伏发电经济性凸显。2018 年“531 政策”后,我国光伏装机增速锐减,在用电价格较高、光照条件较好、非技术性成本较低的部分海外市场中,光伏已成为最廉价的电力来源,希腊、德国、赞比亚、印度、巴西等国家光伏发电成本已低于当地的火电价格,经济性成为驱动部分海外平价市场装机增长的主要因素。全球光伏市场呈现出两大特点:(1)补贴退出叠加高基数导致全球新增装机增速逐渐回落;(2)光伏新增装机驱动力呈现多元化趋势,美国、日本、印度、越南、澳大利亚等需求占比提升。
3.2 技术进步主导价格下降,行业呈现轻资产高 ROE 属性
技术进步成为驱动各环节成本下降的主要动能。光伏各环节技术更新迭代速度极快,从多晶到单晶,再到 PERC、PERC+,以及正在产业化导入阶段的 N 型路线,每一轮技术革新都催生行业大规模扩产浪潮,由于新建产能在成本、效率方面具备优势,对旧产能的替代性极强。随着全球光伏需求增速回落叠加设备国产化的基本实现,光伏各环节成本下降趋势趋于平缓,技术进步成为驱动成本下降的主要因素。
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