申万宏源：天合光能申购解析-北极星太阳能光伏网

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根据天合光能基本面及同行业可比公司对比的综合分析，我们预期天合光能发行价所在区间可能为：7.74 元-8.70 元。中性预期情形下，天合光能网下科 A、科 B、科 C 三类配售对象的网下配售比例分别是：0.1031%、0.0931%、0.0832%，对应的预期价格区间中值口径下的单账户顶格获配资金分别是：93.26 万元、84.16 万元、75.25 万元。

全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，AHP 分值为 2.74 分，位于总分的 43.4% 分位。天合光能是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，报告期内其光伏组件出货量稳居世界前三位。公司引领着全球光伏电池及组件技术研发，在核心技术及研发上建立了领先优势，2011 年至今 20 次打破组件功率和电池效率的世界记录。公司加快全球化业务布局，目前产品覆盖全球 100 多个国家和地区。此外，公司不断进行业务拓展和产业链延伸布局，在国内外开发了丰富的光伏电站项目资源，已经成为全球重要的光伏系统公司，积累了行业内较高的知名度，与国投电力、国家电网、中国电建等国内外知名企业建立合作了稳定关系。公司预计 2020 年上半年营业收入和归母净利分别同比增长 16.52%-28.78% 、 158.32%-186.52%。考虑流动性溢价因素后公司AHP得分为2.74分，位于总分的43.4% 分位，位于科创板已上市新股的中游水平。

预期天合光能 PE 估值与同行可比大致相当。以 2019 年归母净利润和 2020 年 5 月 25 日收盘价为基准，天合光能 5 家 A 股可比公司 PE 估值平均为 25.11 倍。考虑到天合光能是全球光伏组件总出货量位居前三的领先企业，在组件功率及电池片转换效率上多次突破世界记录，并不断进行业务拓展和产业链延伸，全球化竞争优势突出，其 AHP 得分位于科创板已上市公司中游水平；另外光伏行业未来两年有望迎来景气向上拐点，公司作为光伏组件龙头企业之一有望持续受益，公司预计 2020 年上半年营业收入和归母净利同比增速较快，将分别同比增长 16.52%-28.78%、158.32%-186.52%。综合考虑，给予天合光能 PE 估值上限较 5 家 A 股同行可比公司 2019 年归母净利平均 PE 估值 12%的溢价。但同时也考虑到报告期内公司毛利率水平较低、也面临光伏行业竞争加剧、光伏行业政策变化、技术变化等风险，给予其 PE 估值下限较 5 家 A 股同行可比公司 2019 年归母净利平均 PE 估值 0.5%的小幅折价。即预期天合光能 2019 年扣非前归母摊薄 PE 值区间为 24.99 倍-28.09 倍，对应的总市值区间为 160 亿元-180 亿元，对应的价格区间为 7.74 元-8.70 元。

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