爱旭股份：电池双雄之一 效率成本领先同行

爱旭和通威并列电池行业第一梯队，在成本控制和转化效率上领跑电池行业，爱旭去年才借壳ST新梅上市，市场认知并不充分。在既有PERC技术路线下，爱旭已经做到行业领先水平，在N型技术上，爱旭投资7亿元在义乌建立了全球研发中心，并联合海外一流供应商建立了HBC（HIT升级版）研发线，在技术研发上积极布局。近期电池环节供给收缩叠加需求回暖，电池价格出现反弹，电池环节最差的时候大概率已经过去，未来随着海外疫情逐渐消退，需求有望持续回升并在低价组件的刺激下爆发。公司股价前期受疫情冲击大幅下跌，当前正处在底部区间，维持“强烈推荐-A”评级，建议积极布局。

（来源：微信公众号“电新产业研究”ID：jiaxun-you）

摘要

2019年业绩高增长。2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为60.7、5.9、4.9亿元，同比分别增长47.7%、69.6%、92.5%。2020Q1公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为18.3、0.8、0.5亿元，同比分别增长39%、下滑63%、下滑72%。2019年业绩高增长，但今年一季度受疫情影响，开工不足，销售也不顺畅，业绩出现阶段性下滑。

财务分析：2019公司整体毛利率18%，过去四年，虽然电池价格持续下滑，但公司电池毛利率一直稳定在18%左右。2019年期间费用率8.8%，同比继续下降2.3PCT，折合8分/瓦，2020Q1继续下降到8.1%，折合6分/瓦，费用控制能力处于行业顶尖水平。

持续扩张先进产能，电池成本继续下降。当前公司PERC产能15GW，到年底将形成22GW产能，其中10GW的M6,10GW的G12,2GW的G1，在大硅片时代领跑电池行业，公司非硅成本约0.22元/瓦，期间费用4-6分/瓦，随着大硅片的导入还将继续下降，精细化管理能力卓越。

盈利预测与评级：预计2020-2022年公司归母净利分别为7.3、12.4、16.4亿元，对应当前股本EPS分别为0.40、0.68、0.89，对应当前7.73元股价PE分别为19、11、9倍，公司研发实力和精细化管理能力一流，这才是电池厂的核心竞争力，维持“强烈推荐-A”评级，建议积极布局。

风险提示：疫情影响导致需求大幅低于预期，产能扩张不及预期。

1.财务简析

业绩高增长。2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为60.7、5.9、4.9亿元，同比分别增长47.7%、69.6%、92.5%。2020Q1公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为18.3、0.8、0.5亿元，同比分别增长39%、下滑63%、下滑72%。2019年业绩高增长，但今年一季度受疫情影响，开工不足，销售也不顺畅，业绩出现阶段性下滑。

盈利能力分析：

2019公司整体毛利率18%，同比提升0.2PCT，过去四年，虽然电池价格持续下滑，但公司电池毛利率一直稳定在18%左右，成本控制能力卓越。

2019年期间费用率8.8%，同比继续下降2.3PCT，折合8分/瓦，2020Q1继续下降到8.1%，折合6分/瓦，这还是一季度开工不足销售不畅的水平，期间费用控制能力处于行业顶尖水平。

2019年销售净利率9.6%，同比增加1.2PCT，过去四年逐年提升，2020Q1销售净利率4.4%，受疫情影响有所下滑。

2019年加权平均ROE达到32%，同比提升13.9PCT。2020Q1受疫情影响下降到3.8%，同比下降9.5PCT。

盈利质量分析：2019年公司赊销比10.3%，同比增加7.8PCT，赊销比在业内处于较低水平。存货营收占比4%，几乎没有库存。经营现金流占税后净利比例271%，盈利质量很高。

资本结构分析：公司2020Q1资产负债率69%，处于业内较高水平。公司2019年借壳ST新梅上市并没有配套融资，义乌和天津产能扩张资金主要靠自身积累和银行贷款解决，因此资产负债率偏高，当前借壳已经顺利完成，公司正筹划25亿元定增，定增之后公司资产负债率有望下降到正常水平。

2.产能稳步扩张，业绩持续增长

2.1 PERC产能15GW，仅次于通威股份

当前产能15GW，三年目标45GW。公司拥有佛山、天津、义乌三个生产基地，当前电池产能15GW（义乌二期正在爬坡，按5GW计算），全部是高效单晶PERC，没有多晶拖累。今年1月公司发布三年扩产规划，计划2020-2022年高效电池产能分别扩张到22GW、32GW、45GW。

佛山基地：公司最早的生产基地，早期生产多晶电池，2017年改造为单晶产线，2018年改造为单晶PERC产线，名义产能1.6GW，实际产能约2GW。

义乌基地：一期设计产能4GW，2017年4月开工，2018年5月达产；二期设计产能5GW，2020年1月投产，近期正在爬坡，G12规格；三期为定增募投项目，名义产能4.3GW，预计实际产能在5GW以上，按G12硅片设计。四期和五期尚未启动。

天津基地：一期产能4GW，2019Q3投产，M6规格，近期正在扩建，扩建完成后可以达到5.4GW；二期和三期尚未启动。

PERC产能位列行业第二。当前PERC电池是绝对的行业主流，多晶电池正在迅速退出市场，按PERC产能计算，当前爱旭15GW产能仅次于龙头通威股份（16GW）。

2.2 出货量持续增加，业绩稳健增长

出货量持续增加。2019年爱旭PERC电池出货6.8GW，同比增长74%，2020Q1出货2.3GW，受疫情影响产能负荷下降，产销率低于正常水平。当前公司产能利用率已经恢复到100%，按照15GW产能计算，单季度产销量在3.75GW左右。

随着义乌三期和天津一期改建项目投产，年底有效产能将达到22GW。预计2020-2022年公司电池产销量分别为13.5GW、23.8GW、37.4GW，同比分别增长101%、76%、57%，公司成长性较高。

毛利率保持稳定，业绩稳健增长。

2019年公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为60.7、5.9、4.9亿元，同比分别增长47.7%、69.6%、92.5%。测算电池含税售价1.01元/瓦，非硅成本0.25元/瓦，生产成本0.73元/瓦，毛利率18%，期间费用8分/瓦，净利7分/瓦，销售净利率8%。

2020Q1公司营业收入、归母净利、扣非净利分别为18.3、0.8、0.5亿元，同比分别增长39%、下滑63%、下滑72%。测算电池含税综合售价0.9元/瓦，非硅成本0.22元/瓦，生产成本0.71元/瓦，毛利率11%，期间费用6分瓦，净利2分/瓦。销售净利率3%。一季度受疫情影响，开工不足，因此成本偏高，满负荷运转之后，公司非硅成本和期间费用还有进一步下降空间。

3.研发实力和精细化管理能力处于行业第一梯队

电池效率和成本管控是电池企业核心竞争要素。光伏电池是比较标准化的制造业产品，不同电池厂之间竞争力差别主要体现在转化效率和成本管控上，爱旭和通威在效率和成本这两个维度上和其他竞争对手拉开了一定差距，电池环节呈现出双雄格局，通威和爱旭并列行业第一梯队。

3.1打造高效研发体系，电池效率领跑行业

搭建全球化研发平台，联合海外一流设备商和研究机构共同研发。公司在义乌建立了全球研发实验室，购置大量行业领先的研发设备，支持核心技术人员通过各种途径与包括弗朗霍夫研究所、ECN、IMEC、新南威尔士大学等机构在内的国际知名研究院所专业人员进行沟通交流。对于核心技术人员和研发人员给予了充分发挥的空间，不断吸引优质技术人员加入。

持续加大研发投入。电池环节是光伏产业技术路线最多，创新最多，也最容易被颠覆的环节，公司作为专业的电池制造商，建立了强大的研发体系和专业的研发团队，对各种技术路线都进行前瞻性布局，保持公司在效率上的领先地位。2016-2019年公司研发费用分别为6700、10341、20079、22057万元，研发费用规模不断增加，占营业收入比例分别为4.3%、5.3%、4.9%、3.6%。2016-2019年公司研发和技术人员数量分别为134、236、337、572，占总员工人数比例为16%、16%、14%、17%。

完善专利申请和保密制度，防止研发人员流失造成损失。爱旭科技针对研发成果形成了大量专利，根据行业发展的趋势布局海外专利保护系统，目前管式PERC量产技术等核心专利均已形成有效保护，围绕该项专利形成各项专利共计约300项，避免核心研发人员流失所致的损失。同时爱旭科技对于不同的研发组制定严格的保密制度，防止相关人员泄露研发数据或成果。

完善的研发体系，持续的研发投入，带来公司技术上的领先。截至2019年12月31日，爱旭科技已获得与PERC技术相关专利达到365件，所授权专利涵盖PERC电池、设备、工艺制程以及组件等PERC相关技术。当前公司PERC电池量产平均效率已经达到22.8%，并有望在年内达到23%，处于行业顶尖水平。

首推双面双侧双分档，推动双面电池普及。双面电池在不同发电场景下可以带来5%-15%的发电量增益，因此受到市场青睐。公司首推双面双侧双分档，确保背面功率相近以减少组件故障，最大化发电增益。公司当前双面电池出货占比90%，受到光伏领跑者基地和特高压基地以及平价电站业主青睐。

3.2 精细化管理能力卓越，成本优势显著

精细化管理能力比肩通威，完全成本行业最低：

◾设备优势。爱旭电池设备几乎纯进口，主要采购自德国CT、RENA、美国应材等一流设备商，且和部分厂商有排他性安排，良率高，效率高，损耗少。

◾规模优势带来强溢价能力，硅片采购成本低于同行。爱旭通威等头部电池厂在硅片采购时相对挂牌价有一定的折价，一般有0.1元/片，小厂不仅没有折价，往往还有溢价，折算到电池上有1.5-3.0分的成本差异。

◾爱旭单厂规模达到4GW，运营成本更低。爱旭股份天津和义乌工厂都是直接按照4GW建设的，义乌二期正在爬坡，达产后义乌基地的单体规模将达到10GW。电池制造具备非常明显的规模效应，规模做大后非硅成本和期间费用更低。

◾生产智能化，管控柔性化，生产效率更高。爱旭在义乌基地建设之初就联合了业内领先的自动化方案提供商进行智能化设计，目前整个生产线内几乎不需要人力搬运，人力需求减少50%。此外基地采用柔性制造的，生产灵活性高，某条产线某个环节出现故障后，智能机器人会自动重新匹配制造流程，避免产能闲置。

当前行业完全成本最低的就是爱旭和通威，0.22元/瓦的非硅成本和0.04元/瓦的期间费用领先同行。综合来看，爱旭通威完全成本在0.68元/瓦，比二线产能低6分/瓦，比三线产能低15分/瓦。

4.疫情加速落后产能退出，大硅片产能竞争力更强

4.1产能快速扩张，目标行业第一梯队

当前价格下二三四线产能均已亏现金流。年初以来，受疫情冲击，海外需求骤降，电池价格暴跌，最新高效PERC电池含税售价0.79元/瓦，较年初下调约0.15元/瓦。这个价格下，二三四线产能分别亏损5/14/21分/瓦，考虑折旧后，净亏现金流1/1/17分/瓦，如果电池效率再低些，价格更低，亏损更加严重。

低效产能不具备盈利可能，疫情加速产业集中度的提升。2015年PERC大规模产业化以来，产能迅速扩张，2018年底全球单晶PERC产能仅56GW，2019年底就扩张到123GW，如果没有疫情冲击，2020年底可能扩张到190GW。受疫情影响，中小电池厂订单获取困难，即使有订单也是亏损运营，不具备持续性，当前行业实际开工单晶PERC产能约90GW，和需求基本匹配。即使没有疫情，不具备成本和效率优势的产能也将逐渐退出，疫情只是加速了落后产能的出清和集中度的提升。

4.2 电池效率和非硅成本处于行业第一梯队

硅片尺寸乱局再现，大硅片降本效果显著。2015年硅片尺寸统一到M2规格，2019年晶科推出158.75，隆基推出166，中环推出210，近期预计有硅片大厂联合推出18X（边长预计在180-185mm），硅片尺寸乱局再现。从产业反馈来看，大硅片确实可以有效降低电池非硅成本、组件BOM成本、电站BOS成本，带来终端发电成本LCOE的显著下降，电池价格因此也有一定溢价。当前新建电池厂基本都是210往下兼容。当前市场主流是G1，未来三年预计呈现M6、18X、G12共存的格局。

2020年底爱旭将形成10GW-M6+10GW-G12+2GW-G1的产能格局，在大硅片时代领跑电池行业，传统M2/G1产能将逐渐退出。

◾ 2019年底全球单晶PERC产能123GW，其中兼容M6的仅24GW，尚无兼容G12的产能投产，其余100GW存量产能基本按M2设计，兼容G1，这部分产能可以升级到M6，但需要电池端和组件端各2000万元/GW的升级费用，此外这部分产能无法升级到G12，升级到18X也比较困难。

◾自2019年3季度电池价格暴跌以来，电池环节就已经进入微利状态，今年疫情冲击下，电池环节已经进入全行业亏损状态，大部分中小电池厂已经亏现金流，改建和新建产能都较为困难，产能迭代升级跟不上很容易掉队。

◾电池环节规模效应显著，体现在硅片银浆等原材料采购和运营成本两个方面，当前大厂新建产能基本按照5-7.5GW的单厂规模建设，资金需求在25-30亿，电池环节的资金壁垒抬高，M2时代1-2GW级别的扩产方式已经不具备经济性。

5. 结论与投资建议

爱旭和通威并列行业第一梯队，在成本控制和转化效率上领跑电池行业。爱旭去年才借壳ST新梅上市，市场认知并不充分，存在认知差。

◾在既有PERC技术路线下，爱旭已经做到行业顶尖水平，如果N型技术难以大规模量产，爱旭将凭借成本和效率优势稳步扩张提升市占率；

◾在N型技术方面，爱旭投资7亿元在义乌建立了全球研发中心，并采购海外一流供应商设备建立了HBC（HIT+IBC，HIT的升级版，在HIT基础上将正负极都布置在电池背面）研发线，联合美德设备商共同开发，在技术研发上积极布局。

◾公司研发实力和精细化管理能力一流，这才是电池厂的核心竞争力，如果N型性价比确认，公司也能迅速切换。

盈利预测与评级：预计2020-2022年公司归母净利分别为7.3、12.4、16.4亿元，对应当前股本EPS分别为0.40、0.68、0.89，对应当前7.73元股价PE分别为19、11、9倍。近期电池环节供给收缩叠加需求回暖，供需格局边际改善，电池价格出现反弹，电池环节最差的时候大概率已经过去，未来随着海外疫情逐渐消退，需求有望持续回升并在低价组件的刺激下爆发。公司股价前期受疫情冲击大幅下跌，当前正处在底部区间，维持“强烈推荐-A”评级，建议积极布局。

6.风险提示

1、需求不达预期：疫情对今年光伏需求的影响尚不明确，光伏海外需求占比在70%以上，如果疫情得不到控制，海外需求可能受到比较大影响。

2、产能投放不及预期：公司硅片、电池、组件都规划了大量产能，如果资金筹措不到位，则新产能投放可能会低于预期。

附：财务预测表