兴业证券：特斯拉重新定义光伏 瞄准三大投资主线

这一次，重新定义光伏——特斯拉光伏深度系列之二

核心观点

消除市场的片面普遍认知与偏见，我们通过对特斯拉新品Solar Roof V3的成本详细拆分和售价测算得出结论：在美国售价为28元/W的Solar Roof V3并不贵，且在中国市场定价有望降至21元/W，具备价格竞争力，未来成本下降潜力巨大。

●Solar Roof V3在美国相比同类产品，价格较低，且美观度更高，生命周期内净收益为正，具备放量大前提。

●Solar Roof V3对有更换/新建屋顶的用户，已经具备财务投资价值，不考虑储能，投资回收期9-12年，考虑储能投资回收期14-16年，而产品全生命周期为25年。

●Solar Roof V3美国售价28元/W，高于中国传统屋顶电站价格近4倍，系美国市场非技术成本较高所致。预计在中国市场销售价格可下降30%，至21元/W，且随着产业链配套和规模化生产，成本有进一步下降空间。

这一次重新定义光伏， Solar Roof V3是特斯拉推出的革命性产品，在户用产品两大核心因素：性价比、外观，均有显著竞争力。Solar Roof V3在美国市场全生命周期内实现扭亏为盈，即是放量大前提，且在中国也具备经济性，未来成本仍然有较大下降空间。性价比、外观叠加品牌效应，我们认为Solar Roof V3在美国和中国市场都有成为爆款产品的潜质。

投资建议：特斯拉Solar Roof V3超预期降价，有望加速市场拓展，提升公司光伏业务规模，三大投资主线：

（1）特斯拉光伏供应链：已知供应商：正泰电器（逆变器）、亚玛顿（玻璃）、南玻A（玻璃），及潜在供应商。

（2）布局BIPV市场的企业：BIPV为蓝海市场，市场空间较大，推荐布局BIPV的企业：隆基股份、东方日升等。

（3）光伏制造龙头企业出货量提升：BIPV产品结构与传统组件相似，拉动产业链出货需求，推荐龙头制造企业：通威股份、隆基股份、中环股份、阳光电源、东方日升等。

报告正文

01Solar Roof V3简介：V3有望成为爆款产品

1.1 Solar Roof V3发布，价格28元/W

2019年10月，Solar Roof V3推出，或成为特斯拉光伏业务的拐点：

●2019年10月，特斯拉推出第三版太阳能屋顶（Solar Roof V3），第三代产品有潜力成为市场爆款，特斯拉光伏业务拐点

●Solar Roof V3产品迭代体现在系统价格下降、安装速度提高，其中，价格相较上一代产品下滑40%是最大亮点。

●因此，特斯拉创始人Musk19年Q3宣布重振太阳能业务，设定目标尽快达成每周安装1000个屋顶。而2019年公司装机量仅为173MW，若按10kW一户计算，2019年仅安装1.7万个屋顶。若完成目标则公司安装量增长2倍以上。

1.2 V3比V2价格下降40%，经济性更佳

Solar Roof V3相对以前版本的变化：设计优化，全方位提升：

●单个“瓦片”面积变大：从Tesla发布会来看，2016年发布时，特斯拉1片的仅容纳1-2片电池，。而Solar Roof V3采用15英寸*48英寸，表面积提升5倍。

●“瓦片” 电池数量增加：V3产品预计电池个数为16个，而此前版本仅为2个，单位产品容纳电池个数增加。

●“瓦片”转换效率提升：报道显示，V3产品转换效率可达到12.5%，如果考虑重合部分则效率可达14.6%，较之前版本效率不足10%有显著提升。

●“瓦片”售价下降40%：V3产品单瓦售价仅为4.1美元（含安装费等），相较于之前版本，价格下降40%。

Solar Roof V3经济性对比：V3能够收回投资成本，是关键的转折点：

●由于V3销售价格大幅下降，，V3比V2更具经济性。以9.45KW系统为例，且根据建议搭配一个储能Powerall，则Solar Roof V2在系统生命周期（30年内）净收益为-4212美元，而V3可在全生命周期（25年内）收回全部投资成本，并产生7609美元的正收益。因此V3相比V3经济性更佳，实现系统净收益扭亏为盈，经济性提升将成为V3放量的关键转折点。

1.3 Solar Roof 属于BIPV，不同于传统屋顶电站

Solar Roof 是屋顶+光伏的融和，而非单纯的传统光伏产品：

●屋顶+光伏的融和：Solar Roof是BIPV（光伏建筑一体化）的一种，将屋顶与光伏融和而非结合。与传统屋顶上铺设光伏不同，Solar Roof兼具屋顶和发电功能，可以将其看作为一种建筑材料。

●更加美观实用：Solar Roof 将光伏发电装置嵌置与屋顶瓦片中，外观与普通屋瓦无异，且特斯拉还专门设计了定制配件、通风口和天窗，最大程度保障屋顶颜色一致性与造型美观度。

为了方便区分，我们将传统模式称为“屋顶电站”（如左图），将BIPV称为“光伏屋顶”（如右图）

1.4 Solar Roof V3提供一站式的服务

Solar Roof V3售价虽高但包含了一站式服务，及全配套的系列产品：

●Solar Roof V3在官网售价4美元/W，折合人民币28元/W，相比较与中国户用成本5-6元/W高出近4倍。

●但事实上，Solar Roof 具备屋顶的功能，其中提供的产品和服务也更多。价格中包含安装、设计等费用。特斯拉主要提供的产品包括：（1）防潮层（Underlayment）；（2）光伏屋顶-Solar Roof V3；（3）金属边框（Metal Framing）；（4）组装配件（Mounting Bricks）；（5）电力系统（The Electrical System）

1.5 Solar Roof V3产品标准化，外观一致性好

●Solar Roof V3 样式主推单一样式：此前官网样提供4种样式产品，但大概率因为发电效率和安装效率的考量，目前只提供纹理版。近2年公司专利申请集中于平面样式（光滑、纹理等），预计是因为便于标准化安装和标准化设计。

●Solar Roof V3 包含两个版本：可发电版本和非发电版本，两种瓦片外观相同，客户可以根据用电量决定可发电瓦片的数量和占比，非发电版多分布于非光照面，以保证屋顶外观一致性。根据我们测算，发电版采用光伏玻璃，增加透光度，提升发电量，而非发电版仅使用普通玻璃，两者单位面积售价相差3.5倍。

02问题1：Solar Roof V3 与美国同类产品相比，贵吗？

2.1 Solar Roof V3在美国与专业的光伏屋顶价格相比并不贵

●Solar Roof 在美国竞争对手主要有三家：

（1）Certain Teed，以前是屋顶制造商，目前提供太阳能安装，提供一体化建设，但是美观度远不如特斯拉；（2）Dow Powerhouse，首家光伏屋顶制造商，2018年5月RGS能源购买其Powerhouse 3.0瓦片的独家版权；（3）Suntegra，公司位于纽约，是光伏屋顶的新晋者，与特斯拉几乎同时宣布屋顶产品；

●Solar Roof V3价格并不高：综合来看，三家竞争对手单瓦造价处于3.8-6.7美元之间（人民币26.3-46.5万元）。Solar Roof V3较V2价格下降后，已经处于价格合理区间，甚至价格低于竞争对手，竞争力十足。

2.2 同等价格下特斯拉光伏屋顶更加美观

●外观一致性更好：特斯拉将光伏电池融合在Solar Roof 中，发电版和非发电版能够完全铺满整个屋顶。而其他厂商产品虽然比传统屋顶+组件美观，但不同材料间隙明显。Solar Roof的外观一致性好于市场所有产品。

●外观更像真屋顶：特斯拉在产品中添加滤光涂层，涂层使得产品仅在垂直角度能看到电池，自地面看向屋顶时，Solar Roof呈现统一色泽。虽然会减少发电效率，但是美观度及屋顶仿真度更高。

2.3 Solar Roof V3不考虑储能投资回收期9-12年，考虑储能投资回收期14-16年，具备投资价值

●测算使用1000-5000平方英尺的屋顶面积及合适的装机规模，同时配套以Powerall储能电池，考虑到美国太阳能投资税收减免（ITC）26%，在25年生命周期内，整套系统的净现值均大于0，投资回收期仅14-16年，具备投资价值。若不考虑Powerwall，则投资回收期为9-12年。

03问题2：Solar Roof V3 与美国“屋顶+组件”相比，贵吗？

3.1 相比“屋顶+组件”，Solar Roof V3更便宜

●根据官网显示价格，以小型屋顶安装10kW的项目为例，约为2000平方英尺：

方案一：Solar Roof V3。初始售价4.25万美元（含安装费），考虑ITC（税收抵免，美国的光伏支持政策），售价降至3.4万美元，折合人民币23.7万，单位价格23.7元/W，或1261元/平方米。

方案二：屋顶+组件。售价为3.5-4.4万美元，折合人民币24.1-30.6万元。其中，屋顶材料1.5-2.4万美元，折合542-885元/平方米。光伏电池组件2万美元，折合人民币13.7元/W。

从综合售价来看，如果考虑屋顶成本，Solar Roof V3完全有能力对标“屋顶+组件”业务模式，初始售价上已经有显著优势。

3.2 讨论Solar Roof V3 需要区分两种需求：需新建屋顶，无需新建屋顶

●Solar Roof V3 是屋顶+组件的集成，对于已有屋顶的用户，如需安装Solar Roof V3 需要将屋顶拆除后安装

●对于业主来说，是否新建屋顶决定了其对Solar Roof V3 的功能需求，进而决定了对Solar Roof V3 的价值测算

●我们将需求区分为两种情形：需新建屋顶，无需新建屋顶，两种模式下的Solar Roof V3净成本有所不同。对于需新建屋顶的业主来说， Solar Roof V3 净成本为其售价与屋顶成本之差，而对于无需新建屋顶的业主， Solar Roof V3 净成本等于其售价。

3.3 Solar Roof V3 仅在新建屋顶上具备性价比

条件假设：屋顶面积2000ft2，光伏装机量8.5kW

●情形一：若需要更换/新建屋顶，则Solar Roof V3 与屋顶电站+沥青屋顶价格相近，但远低于屋顶电站+其他材质屋顶，更具有性价比。

●情形二：若无需更换/新建屋顶，则Solar Roof V3比普通屋顶电站费用高52%，因客户对屋顶支出是不必要的，因此不具有经济性。

04问题3：Solar Roof V3 在中国有经济性吗？

4.1 研究方法：考虑特斯拉在中国经济性，我们首先拆分美国市场的系统构成，再根据中国实际情况对关键变量进行假设

●美国系统售价高因美国市场非技术成本所致，因此通过传统模式，拆分Solar Roof V3的特有成本；

●我们再降Solar Roof V3特有成本平移到中国市场（安装费用考虑了两国的差异），结合中国市场的通用成本，推算出中国市场Solar Roof V3的售价。

4.2 测算步骤：思路是将特斯拉特有成本拆出后，平移至中国市场

①已知Solar Roof V3 在美国的售价（4.3美元/W），假设Solar Roof V3在美国市场的通用成本（逆变器+电力设备+非技术成本等）与屋顶+组件模式相同

② 测算出特斯拉的特有成本（产品构成、销售费用、安装费用）

③ 在中国市场，将特斯拉在美国的特有成本适当调节后平移至中国市场

④ 假设 Solar Roof V3 在中国市场通用成本与屋顶+组件模式相同

⑤ 在中国市场，将Solar Roof V3特有成本+非通用成本加总，测算Solar Roof V3在中国的售价