光伏电站交易市场盘点：国企化趋势明显 看好龙头制造商的机会

投资概要：

引言：我们在此文中整理了2019年至今有公开数据可查的部分光伏电站转让情况，转让方涉及到六家A股和港股上市公司：A股的爱康科技、珈伟新能和清源股份，港股的协鑫新能源、江山控股和顺风清洁能源，共计15笔交易、总规模近3.4GW。

交易方：出售方无一例外，全部是民营企业，接盘方除了正泰电器一家为民营企业外，其余也全部是国有企业。具体包括中核、华能、国家电投、云南能投、中广核、浙能、国投电力等，其中中核接手的项目最多，和顺风清洁能源、江山控股、珈伟新能、清源股份都有交易产生，涉及的总容量近1GW。

交易模式：普遍采用分期付款，部分带电量保障期和认沽期权。付款方式基本上都是分期付款，根据电站进入补贴目录、消缺、完成工商登记变更等不同的时点进行付款，部分电站还涉及电量考核期，根据电站电量考核期之内的表现，可调减合同对价。比较特殊的像协鑫新能源的电站转让，还给予了买方认沽期权，在某些特定情况下买方有权要求卖方将电站购回。

定价方法：收益法为主。同时为了回流现金，卖方一般都会要求买方除了支付股权转让款之外，一并将标的电站的未偿还股东贷款也同时归还。部分卖方还要求标的电站在交易的同时，向卖方分派一次股息，进一步回流资金。

对价：低于净资产的交易比较普遍。由于光伏电站资产的质量大相径庭、且各电站的负债率差异很大, 每100MW光伏电站的股权转让款从0.5亿元到5亿元以上不等。从PB的角度来看，15笔交易中，PB高于1的有4笔，从1.02到1.22不等，考虑到中介费用后的转让收益普遍是比较少的，更多的是回流资金、降低财务负担。PB低于1的有11笔，最低的一笔交易PB只有不到0.4。总体而言，过去一年大部分的光伏电站在以低于净资产的价格交易，例如顺风清洁能源的630MW光伏电站交易产生的亏损总额超过10亿元、江山控股的490MW光伏电站交易产生的亏损总额也超过了3亿元。

投资建议：电站业主方国企化，一方面是因为平价之后，光伏电站的收益率相比补贴时代有所下降，对于在融资渠道和融资成本两方面都不具优势的民营企业，吸引力下降；一方面存量光伏电站的民企持有者，由于补贴拖欠的问题也不得不断臂求生。国内光伏电站投资进入国企时代后，集中度和规范化程度都将提升，其供应商也会逐渐集中，继续看好龙头制造商的投资机会，继续推荐隆基股份、通威股份、东方日升、中环股份等，重点关注晶澳科技。

风险提示：

光伏新增装机量不达预期；晶硅技术路线被取代；更多国家对我国光伏产品发起贸易保护。

1 引言：2019年是光伏电站转让的大年

2019年是光伏电站转让规模较大的一年，转让主体基本上都是民营企业，接手方以国有企业为主。

2018年年底之前建成的光伏电站约175GW，其中已经进入前七批国家可再生能源电价附加资金补贴目录的项目约55GW（含光伏扶贫项目），剩余120GW项目中约有100GW项目是有建设指标的，有资格拿到补贴，另有约20GW项目未纳入财政补贴规模管理，即无指标项目。目前，补贴资金严重短缺，前七批都无法顾及，可再生能源补贴的发放普遍被延长至3-4年甚至更长。

今年年初，财政部、发改委、能源局共同发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，指出国家将不再发布可再生能源电价附加目录，改为补贴清单制，符合要求的项目自行填报相关信息后纳入清单，此前已公布的前七批目录内的项目也直接列入补贴清单，这些存量项目由电网企业按照相同比例统一兑付补贴，等于前七批目录之内的项目也不再享受拿补贴的优先级。

在此背景下，2018年之前民营企业怀着一腔热忱建成的光伏电站，由于补贴难以收回，就纷纷脱手。我们在此文中整理了2019年至今有公开数据可查的部分光伏电站转让情况，转让方涉及到六家A股和港股上市公司：A股的爱康科技、珈伟新能和清源股份，港股的协鑫新能源、江山控股和顺风清洁能源。

下面我们分别介绍并在最后进行总结：

2 A股企业财务状况较好、电站转让规模不大

2.1 爱康科技：光伏电站转让规模最大的A股上市公司

爱康科技原本持有1GW左右的光伏电站，在2017年10月先转让了青海蓓翔电站，总容量85MW，价款3.2亿元；之后又在2018年9月将权益装机容量479MW的光伏电站转让给浙能集团，价款9.6亿元。在手还有约500MW的光伏电站，由于很难再以较为理想的价格出售，因此公司计划在2019年年报中对这部分资产计提5到7亿元的资产减值。

2017年10月青海蓓翔电站的交易比较具有代表性，当时项目公司的净资产为3.82亿元，转让给招商局集团旗下的无锡产业聚丰投资，总的对价近4亿元，因此有1600余万元的增值收益。但由于当时签署的合同是分期付款，且有电量承诺期的附加条件，爱康科技并没有收到全部的价款，过了两年以后的2019年底，仍有超过60%的款项约2.5亿元没有收到。

经过双方的协商和调节，总的对价下调了接近1.1亿元，即从4亿元下降到了2.9亿元左右，对经营的结果也从原来的盈利1600余万元变为亏损近9000万元。从公司披露的公告我们可以找到两年后下调对价的原因：

首先，股权转让款为分六期支付，爱康科技截至2019年底只收到了前两期，之后几期付款有不同的条件，例如获取土地使用权证、房屋所有权证、电站进入补贴目录等；

其次，电量承诺期为五年，五年之内无锡聚丰有权将青海蓓翔电站转让给第三方，如果转让了，那么转让完成后20天之内需要付清给爱康科技的款项。也就是说无锡聚丰接手该电站，可能从一开始就没有准备持有，而是计划要转售出去。如果没有转售，那么五年电量承诺期到期后，无锡聚丰同样需要付清所有的款项。

从实际情况来看，无锡聚丰确实将该电站转让了，2019年4月2日，无锡聚丰将该电站以4.65亿元的价格卖给了上市公司太极实业，比从爱康科技手中收购时的对价4亿元增加了15%左右。也正是因为如此，爱康科技才向无锡聚丰索要余款，双方才对原来的交易金额产生了纠纷。之所以下调了交易金额，主要是因为在电量承诺期内，该电站无论是电量还是电价都没有达到承诺值，电量是由于青海地区限电比较严重，为了解决限电问题青海省推行了市场化交易，电价也较预计数下降了不少。

2.2 珈伟新能:转让230MW项目给中核集团

珈伟新能 2019 年转让总容量 230 MW，分别是江苏的金湖振合以及甘肃的金昌国源两座电站，接手方都是中核集团之下的陕西新华水利水电投资有限公司。

2.3 清源股份:转让五个福建的光伏电站给中核集团

清源股份同样于 2019 年 12 月向中核集团之下的湖南新华水利电力有限公司转让了福建的五个电站子公司，转让价款为 0.91 亿元。分三期付款，第一期价款在电站交割事项完成时支付 60%；第二期价款在项目交接完成，消缺完成且经受让方验收完毕后 30 个工作日内支付 20%；第三期价款在目标项目列入可再生资源补贴目录后，且确保国补目录补贴电价和批复电价相同后 30 个工作日内支付 20%。

3 港股企业:财务负担较重、电站市场的主要卖方

港股上市公司转让电站的规模较A股上市公司更大，且信息披露也更完全，每个光伏电站的详细财务数据、详细的分期付款节点、估值方法等均进行了披露。

3.1 顺风清洁能源:共计转让630MW，电站折价普遍较大

顺风清洁能源在 2019 年下半年进行了一项大规模的电站转让， 共 490 MW，买家同样是中核(子公司中核山东能源有限公司)。据公司公告信息，除了中核还有另外三家买家同时与公司接触，分别是一家国务院国资委控制的大型央企发电企业、一家普通国有发电企业和一家私募股权投资基金，四个买家同时在谈，可见光伏电站资产对买家的吸引力还是不小的。

但是交易的对价并不高，只有 6.41 亿元，相比于 11 个电站子公司的净资产之和 13.44 亿元有大幅折价，公司在公告中也提及这次出售电站会让公司录得未经审核的税前亏损约 9.31 亿元。

那么为什么这么低的价格，公司要赔本卖这些电站呢?

一方面是顺风清洁能源为了发展光伏电站，背上了沉重的债务负担，而且其中较大一部分将在一年内到期，本次出售电站可带来 16亿多元的现金流入(除去出售电站所得 6.41 亿元，还有标的子公司派发的股息 1.97 亿元、转让完成后标的子公司归还前期股东垫款 7.88亿元等)，可较大程度上减轻公司的财务负担。另一方面，这批电站主要位于新疆和甘肃，都是弃光比较严重的地区，据公司公告描述弃光率达 8.85%，另外出于市场化交易的原因，电价也比原核定的标杆电价降低了 0.1 元每千瓦时，两方面因素合计使电站收入较原计划减少超过 15%，估价损失了 6.6 亿元，另外补贴拖欠、光伏电站买家数量环比减少等因素也降低了电站的估价。

由下表可见，11 个电站的交易对价普遍低于净资产。

那么 6.41 亿元的交易总价是如何定价的呢？根据公司披露的材料：

6.41 亿元=商业企业价值 38.67 亿(营运资产价值)+3.77 亿(非营运资产价值)-41.55 亿元(非营运负债)+7.33 亿(应付股东款债务资本化)-1.97 亿元(向原股东派息)

从支付条件上看，也是采用了分期付款的方式，大概是分四期完成付款，每一期都有相应的时间节点以及条件:

2020 年 3 月 18 日，顺风清洁能源发布公告，再次转让 140MW的光伏电站给A股民营上市公司正泰电器，这一次的电站全部位于新疆，总对价 1.81 亿元，和上次销售电站相同，同样会产生未经审核税前亏损 2.67 亿元，原因也是电价和电量均低于预期以及补贴的拖欠，导致各个电站的售价均低于净资产。

这次出售和 19 年的不同，不涉及应付股东款债务的资本化和向原股东的派息:

1.81 亿元=商业企业价值 10.91 亿(营运资产价值)+0.26 亿(非营运资产价值)-9.55 亿元(非营运负债)

3.2 江山控股:连续五次转让，总规模接近500MW

江山控股是 2019 年出手项目数较多的一家港股光伏电站运营商，共有五次，见下表：

五次共计转让了 490MW 的电站，接手方全部是国企，其中超过一半卖给了中核集团(中核山东和新华水利)，40%卖给了国投电力，小部分卖给了中广核。总的对价是 10.51 亿元，此外还有股东贷款的偿还，总计 12.71 亿元。总体来看，除了卖给新华水利的内蒙古霍林郭勒 30MW 电站有 0.2 亿元的转让收益外，其余四笔交易全部是亏损的，亏损额在对价的 20%到 60%之间不等，总亏损额约 3.5 亿元，相当于 10.51 亿元对价的三分之一。

付款进度也均是分期付款，以浙江湖州的 100MW 电站为例，先付一笔首付款，收回可再生能源补贴应收款后付第二笔，完成消缺整改工作后付尾款。

3.3 协鑫新能源:转让规模最大的民营上市公司，总规模1.55GW

最后我们介绍协鑫新能源的情况，该公司是出售电站规模最大的一家上市公司，除去 2019 年 2 月和粤港澳大湾区产融资产管理有限公司的电站交易有强制购回条款，只是一种债务融资手段外，共进行了 3 笔交易，总金额 27.1 亿元，总容量 1.55 GW，权益容量 1.13 GW。交易对手分别为国家电投旗下五凌电力、地方能源集团云南能投控制下的投资基金以及华能控制下的投资基金，均为国企。总体而言，这三笔交易与顺风、江山控股的不同，基本上是按照净资产出售的，没有产生大额的亏损。

付款方式上同样采用分期付款的方法：

协鑫新能源和云南能投以及华能的交易有一个特点，就是给予了这两个买家认沽期权，以和华能的交易为例：

在交易完成的五年以内，如果标的电站停产或者且未能在 6 个月之内复产、规定时间内未能取得国家补贴或发生其他的指定事件，华能可以行使认沽期权，则届时协鑫新能源需要将电站购回。购回价格取以下两者中较高者：

（a）：标的光伏电站股东权益评估值；

（b）：已经付款的对价加上目标电站后续资本投入加上买方的预期投资收益减去目标电站交割日后向买方实际支付的股息再减去卖方在购回前向买方已经支付的任何款项。

4 总结:投资主体国企化趋势显著

我们对上述 15 个电站、总计近 3.4GW 的交易记录进行总结：

1、从交易双方来看，出售方无一例外，全部是民营企业，接盘方除了正泰电器一家为民营企业外，其余也无一例外全部是国有企业，包括中核、华能、国家电投、云南能投、中广核、浙能、国投电力等，其中中核接手的项目最多，和顺风、江山控股、珈伟新能、清源股份都有交易产生，涉及的总容量近 1GW。

2、从交易模式来看，也是多种多样的。付款方式基本上都是分期付款，根据电站进入补贴目录、消缺、完成工商登记变更等不同的时点进行付款，部分电站还涉及电量考核期，根据电站电量考核期之内的表现，可调减合同对价。比较特殊的像协鑫新能源的电站转让，还给予了买方认沽期权，在某些特定情况下买方有权要求卖方将电站购回。

定价方法基本上还是以收益法为主，同时为了回流现金，卖方一般都会要求买方除了支付股权转让款之外，一并将标的电站的未偿还股东贷款也同时归还。部分卖方还要求标的电站在交易的同时，向卖方分派一次股息，进一步回流资金。

3、从交易金额来看，我们计算了每 100MW 光伏电站的股权转让款，发现其数值非常发散、无参考意义，从 0.5 亿元到 5 亿元以上不等，我们认为这是由于光伏电站资产的质量大相径庭、而且各个电站的负债率也差异很大的原因。从 PB 的角度来看，15 笔交易中，PB高于 1 的有 4 笔，从 1.02 到 1.22 不等，由于比 1 高的不多，考虑到中介费用后转让收益普遍是比较少的，更多的是出于回流资金、降低财务负担的考虑。PB 低于 1 的有 11 笔，最低的一笔交易 PB 只有不到 0.4。

总体而言，过去一年大部分的光伏电站在以低于净资产的价格交易，例如顺风清洁能源的 630MW 光伏电站交易产生的亏损总额超过10 亿元、爱康科技对在手的光伏电站计提 5 到 7 亿元的减值、江山控股的490MW 光伏电站交易产生的亏损总额也超过了 3 亿元。

我们认为光伏电站的业主方呈现国企化的趋势，一方面是因为平价之后，光伏电站的收益率相比补贴时代有所下降，对融资渠道和融资成本两方面都不具优势的民营企业来说，吸引力下降;一方面存量电站的民企持有者，由于补贴拖欠的问题也不得不断臂求生以自保。国内光伏电站投资进入国企时代后，集中度和规范化程度都将提升， 在此背景下光伏组件的供应商也会趋于集中，我们继续看好龙头制造商的投资机会，继续推荐隆基股份、通威股份、东方日升、中环股份等，重点关注晶澳科技。

5 风险提示

光伏新增装机量不达预期；晶硅技术路线被取代；更多国家对我国光伏产品发起贸易保护。