晶澳扩产在即 一体化优势更加凸显

1光伏“老将”回归A股，开始新征程

晶澳太阳能于2005年成立，业务业务覆盖硅片、电池、组件及光伏电站，凭借凭借持续的技术创新、稳健的财务优势、发达的全球化销售与服务网络，2007年2月，晶澳太阳能在美国纳斯达克证券交易所上市；2018年7月,，从美股私有化退市；2019年12月，晶澳太阳能正式登陆A股市场。公司经历了行业高峰低谷，终成为行业翘楚。根据公司《重组说明书》，2018年和2019年1-6月晶澳太阳能的合并营业收入分别为196.49亿元和88.69亿元，归母净利润为7.19亿元和3.94亿元。重组完成后，公司发布公告，预计晶澳科技2019年实现归母净利润9.4-12.9亿元，较去年同期增长30.71%-79.38%。

产业一体化，成本优势明显。晶澳太阳能实施产业链一体化战略，当前业务基本覆盖了除晶体硅原料生产外的光伏产业链的所有环节，包括晶体硅棒（单晶）/硅锭（多晶）、硅片、太阳能电池和光伏电池组件的制造，以及光伏系统的应用。截至2018年底，晶澳太阳能拥有硅片产能8.40GW，电池片产能7.30GW，组件产能8.18GW，运营光伏电站539.8MW。公司坚持产业一体化，成本控制能力凸显，组件产品毛利率在行业中处在领先位置。

品牌优势凸显，全球化销售渠道已经布局完成。公司凭借高品质的组件产品，全球出货量稳居第二，并且根据公司经营数据，组件外销比例逐年提升，我们认为未来光伏主力市场将由中国转向为海外，同时组件作为光伏制造业中资产较轻的一个环节，资金壁垒和技术壁垒较低，因此行业护城河集中体现在品牌和销售渠道，对下游电站和C端用户来讲，在20年或以上的运行周期中，组件的可靠性和发电性能最为关键。因为我们认为未来组件行业的集中度将进一步提升，像公司这样深耕行业具有品牌优势的企业将具有很强的竞争优势。

公司是最早布局海外市场的中国光伏企业之一，境外销售收入比例不断提升，2019H境外销售比例已经超过60%，同时公司已经在马拉西亚投建1GW高效电池片产能，在越南投建1.5GW硅片和1.5GW组件产能。公司在海外拥有2个生产基地和13个销售网点，销售网络遍布全球120多个国家和地区。

根据PVInfoLink海关出口报告显示，2019年中国本土组件累计出口66.8GW，相较于2018年累积出口41.3GW，成长了六成。受惠于2018年8月欧洲MIP取消，中国组件可直接输欧，以及越南630项目抢装、中南美与中东等新兴市场政策与项目的支持，2019年海外市场需求良好。我们认为未来光伏主要战场将由中国转向海外，因此海外渠道优质的企业将持续受益。

根据PVInfoLink统计数据，2018年晶澳组件出口略超过4GW，2019年公司组件出口量接近7GW，有大幅提升，根据图5数据，可以看到公司近几年境外收入占比稳步提升，我们认为公司将凭借品牌优势和全球销售渠道稳定占据组件领先位置。

技术能力领先。截至2019年6月30日，晶澳太阳能当前常规PERC电池已经全面切换为第二代PERC电池（SE-PERC），平均转换效率达到22.10%，95%以上效率分布为21.80-22.40%。常规多晶硅电池量产平均转换效率可达18.85%。标准72片单晶PERC组件的主流功率可达380-410W；标准72片多晶电池组件的主流功率可达325-350W。无论是电池的转换效率还是电池组件的功率，这两个核心指标均达到了光伏领跑者计划的指标要求，并处于行业领先水平。2019年，晶澳太阳能单晶电池转换效率达到23.40%，并获得了国家光伏产业计量测试中心的认证。

2光伏行业需求向好，分布式将成为亮点

2020年国内政策向好，装机有望回暖。2018年和2019年由于政策影响，我国光伏新增装机量不及预期，对行业产生较大影响。2020年能源局于2020年1月发布《国家能源局关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知（征求意见稿）》，竞争指导价按照国家有关价格政策执行。参考2019年竞价情况，我们预计2020年竞价项目总规模在20-25GW，户用光伏指标规模约在5-6GW。叠加2019年部分竞价项目遗留和2020年平价项目，我们认为国内装机总量在30-35GW，较2019年稳定增长。

海外需求旺盛，多家机构预测2020年全球光伏装机总量约为125GW-154GW。光伏作为清洁能源的代表，海外市场需求持续增长，据欧盟委员会官网信息，原版《可再生能源指令》(RED2009/28/EC)要求欧盟范围内到2020年实现可再生能源在能源消费中占比达到至少20%，新版《可再生能源指令》(RED2018/2001/EU)要求这一比例在2030年达到至少32%。SolarPower Europe在2019年12月10日于其官网发布信息，预计2019年欧盟地区将新增光伏装机16.7GW，同比增长104%；预计2020~2023年分别新增光伏装机21.0GW、21.9GW、24.3GW、26.8GW。

在ITC政策变化预期等因素的影响下，美国光伏市场出现一定程度的“抢装”行情。

据PVMagazineIndia官网2020年1月9日文章报道，截至2019年12月，印度光伏发电装机为32.527GW，如要完成“2022年100GW”目标，则需在未来3年新增67.473GW。此外，中东地区，拉丁美洲的墨西哥、巴西，以及南非、澳大利亚等国的光伏市场近年来发展亦较快。

根据EnergyTrend、PVInfoLink、彭博新能源等机构的预测，2020年全球光伏需求总量为125GW-154GW，较2019年稳定增长。

分布式光伏将打开C端市场，点亮能源未来。2019年我国分布式光伏装机占比约41%，户用光伏装机量达到5.2GW，创历史新高。2020年能源局文件对户用光伏采取单独管理模式，补贴总额为5亿元，预计装机规模5.5-6GW。美国加州2019建筑能效标准规定，2020年1月1日起加州所有三层及以下新建住宅都必须强制安装户用光伏系统，预计每年为加州光伏市场新增200-400MW的装机量。2020年1月，特斯拉首席执行官马斯克在财报电话会议中表示，玻璃太阳能屋顶需求巨大，并预测未来将有很大百分比的新屋顶会采用太阳能屋顶。光伏有望成为特斯拉的主营业务。我们认为分布式光伏应用场景广泛，美国加州鼓励户用光伏的政策具有一定的示范效应，同时特斯拉作为新能源行业领军企业，也把光伏屋顶作为经营目标，C端市场有望进一步打开。

3晶澳扩产在即，一体化优势更加凸显

回归A股，产能进入扩张期。公司借壳后于2019年12月-2020年1月先后发布多个扩产计划。具体包括：2019年12月，云南曲靖1.2GW单晶硅片投产，投资额为6.55GW；2020年1月，内蒙古包头单晶硅棒项目，产能3GW，投资额为30亿元；2020年2月公告，建设年产10GW高效电池和10GW高效组件项目，计划总投资人民币102亿元，周期预计为4年分2期执行，一期5GW电池+5GW组件，计划于2021年12月达产；二期5GW电池+5GW组件，计划于2023年12月达产。除了新建产线外还计划投入11.3亿元对三四车间进行技术升级改造，以实现年产3.6GW高效电池产品的生产能力。公司一体化优势将更加凸显，综合竞争力进一步提升。

各个环节保持高产能利用率，成本优势凸显。根据重组说明书披露数据，公司各个产业环节均保持较高的产能利用率，2019H1公司组件产能利用率高达92.32%，电池片产能利用率达到99%，硅片产能利用率达到93%。根据EnergyTrend于2019年7月发布的文章，2019年上半年中国光伏总产能利用率为78％，公司利用率远高于行业平均水平。这也是公司产品毛利率领先行业的主要原因。

技术领先，产品转换效率稳步提升。晶澳在电池技术方面一直处于行业第一梯队，并持续推进电池技术研发及工艺改进。2012年获得PERC电池发明专利，2013年首次突破利用工业化丝网印刷P型电池20%转换效率大关，2014年开始量产PERC电池，是中国大陆地区最早量产PERC电池的厂商。2016年获得双面PERC电池发明专利，成功解决了硼掺杂P型硅片PERC电池的光衰（LID）问题并在2017年获得相关发明专利，连续的电池技术突破及工艺改进为晶澳太阳能保持技术领先性奠定了基础。