迈为股份：光伏设备龙头 现价仍然有吸引力

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本文以光伏电池板块里业绩最好的公司——迈为股份为典型举例说明，对主营业务、财务状况等进行梳理分析。同板块其他个股就是在主营业务上负责的产业链端不同，分析方法相通。

（来源：微信公众号“价值蓝骑士”）

迈为股份

01 公司业务介绍

（1） 主营业务太阳能电池丝网印刷生产线成套设备、单机。

（2） 主要产品及用途太阳能电池丝网印刷生产线成套设备，主要应用于光伏产业链的中游电池片生产环节，包括核心设备全自动太阳能电池丝网印刷机和自动上片机、红外线干燥炉等生产线配套设备。丝网印刷：制作太阳电池的一种方法，例如使浆料（银浆、铝浆等）透过已制好栅线图形的网膜漏印在已扩散过的硅片上形成上、下电极，加热后使浆料中有机溶剂挥发，形成太阳电池电极；

（3） 业务占比，下面两张图分别是2018年年报和2019年半年报的营收占比数据。

以2019年Q2为例，太阳能电池丝网印刷成套设备（整线）78.37%、单机19.15%、其他2.48%；这“成套设备”和“单机”其实可以算一个业务，成套设备就是由多台单机设备集成的完成整套生产工艺流程的设备。简单讲就是：这就是家专门制造太阳能丝网印刷设备的公司。

（4） 产业链上下游

迈为股份主要就是供应电池生产设备中的丝网印刷机。公司上游采购电气标准件与机械标准件、机架类原材料、机加件及机加半成品，下游销售。

（5） 核心客户占比

前五大客户占比56.37%，其中第一大客户占比16.98%；这个占比有利有弊，一旦下游客户扩大产能，那公司供应设备将直接受益，大幅受益产业链景气，如果下游公司经营不善，那迈为股份也会跟着难受。2018年11月17日至2019年11月16日期间，公司连续十二个月内与通威股份签署了多份日常经营合同，累计金额4.17亿元，占2018年业务收入的52.96%。是通威扩产能的直接受益方。

（6） 行业地位太阳能电池丝网印刷设备龙头，占据新增市场70%份额

（7） 行业发展趋势

1、市场规模稳定增长：光伏发电具有清洁、低成本特点，符合国家产业导向；

2、光伏电池成本进一步降低，加速设备更新换代：本身当前光伏发电成本仍高于火力发电，需要进一步降低发电成本，2018年退补平价上网后更加大了全行业降成本的步伐，若本年技术研发成功进展，未来设备更新换代的速度必然进一步提升；

3、光伏电池生产国产化大趋势：我国光伏在全球具有较强竞争力，进口设备不断被替换，光伏电池生产设备和辅助材料国产化率预计在2020年将达到90%；

（8） 公司优势总结

1、丝网印刷占电池片生产环节26%左右成本，对电池转换效率影响较大，属于降成本中比较重要的环节。我国光伏产业自发展伊始，丝网印刷设备就一直依赖于以Applied Materials旗 下的Baccini公司为首的国外厂商。随着迈为股份在前沿技术上的突破。目前，公司的太阳能电池丝网印刷生产线成套设备产品已经实现了进口替代，在国内增量市场的份额已经跃居首位。

2、公司多年来与天合光能、晶科能源、阿特斯、隆基乐叶等主流光伏企业保持合作，客户以光伏行业中的大中型企业为主，应对行业波动性的能力较强，此外，公司的竞争对手主要是以Applied Materials旗下的Baccini为首的外国厂商。与国外的竞争对手相比，公司能够充分发挥本土化的优势，行业地位龙头地位基本确定。

3、公司预计2019年净利润同比增长31.63-55.04%，增长逻辑来源于行业需求提升。进入2020年，先是通威股份宣布200亿的投资，后是隆基股份宣布45亿的投资，行业巨头投资大步迈进，必然会采购更多生产设备，提升整个行业需求。随着行业的稳定发展及投资力度的加大，未来几年成长逻辑依然十分清晰；

02 财务分析（2019年三季度报）

（1） 资产负债表资产35.09亿，应收账款只有2.56亿，健康；存货20.19亿，占比较大，考虑到现在产业链正进入景气阶段，存货减值风险较小，整体健康。负债合计23.02亿，其中主要为11.6亿的预收账款，杠杆加在了下游，相当幸福了。

（2） 利润表财务费用和研发费用化是最亮眼的！2019年Q3财务费用-1807.95万，利息收入大于支出，财务管理能力优秀！研发费用增速大于销售费用增速的同时请看一下下图“2018年近三年公司研发投入金额及占营业收入的比例 ”

研发人员占比不断增加，可以看出公司研发推动能力较强。这样的公司爆发力会强与销售推动型公司。研发资本化金额为0，也就是说公司把研发全部费用化！多么自信的表现，结合账上7.01亿的现金。可以看出公司的利润实打实。我最喜欢的就是把研发费用化的优质公司，而不是科大讯飞那种虽然科技含量高，但年年靠研发资本化才勉强避免亏损的公司强太多倍。

（3） 核心指标2018年因为上市的原因，融资导致资产增加，所以ROE我取摊薄ROE=14.98%。2019年预告净利润增幅为31.63~55.04%，大幅大于ROE，增速大于ROE，成长性良好。

（4）杜邦分析

（4） 其他

1、按预付款40%测算（公司披露30%-50%），公司新增2.8亿元预收款，则对应新增7亿元存货，从数据来看基本匹配，意味着公司的存货与预收款大增来源于市场需求的提升，逻辑匹配则财务数据值得信任；

2、公司安装调试周期约为9-10个月，预计新签订单转化成发出商品周期约 1年左右，这意味着前三季度20亿的存货仅有小部分可以确认营业收入，若按照四季度0.7亿元净利润测算，预计对应确认营业收入约为3.5亿元，则约16亿元存货在2020年确认收入，由此推算2020年营业收入增速应在30%以上；

3、公司毛利率、净利润率、净资产收益率连续三年下滑，也是营收增速高于净利润增速的主要原因，降价符合全行业降成本大趋势，但是绝对值仍处于较高水平；未来全行业加速投资，势必将继续降低成本，公司自身在降成本方面还需努力；

03 投资逻辑

1． 本身现有业绩优秀；2． 公司是电池片生产环节供应光伏电池丝网印刷设备的龙头，拥有核心竞争力；3． 随着光伏板块的研发推进和产能扩大，各大产商将加快设备的更新，有利于公司的业绩持续增长。综上判断业绩得以告诉增长，股价也能被业绩推动，这是我常用的投资逻辑。

04 可能存在的风险

（1） 影响业绩核心要素

1、光伏产业政策；（正常）

2、行业巨头投资力度；（向好）

3、产品价格波动；（有待研发进度）

（2） 核心风险

1、行业及政策变动风险由于目前光伏发电的成本与传统火力发电相比尚有一定的差距，行业仍然需要政府的补贴政策支持，太阳能光伏产业受政策的影响较大。公司目前的主要市场在国内和光伏新兴国家，如果国内或光伏新兴国家的光伏产业政策发生较大变化，行业的市场需求也会发生波动，进而影响公司的经营业绩。

2、财务风险截至本报告期末，公司存货规模较大，一方面占用了公司营运资金，另一方面由于发出商品尚未实现收入，若产品不能达到验收标准，可能产生存货跌价和损失的风险，给公司生产经营带来负面影响。

3、研发进度不及预期对于研发型公司，最大的风险就是研发跟不上。如果公司不能赶在HJT大量应用前跟进设备技术水平，则会丧失主要竞争力。但我预计HJT电池量产落地最快也得今年三季度，公司还有半年以上的时间推进研发，危险系数不是太大。

05 估值计算

（1） 近6个月券商一致预期

（2） 2019年报业绩公告业绩预告：归属于上市公司股东的净利润2.25亿元–2.65万元比上年同期增长：31.63%-55.04%。

（3） 底部PE取值因上市时间较短，无可靠估值参考，根据我的人为判断，合理取值29倍。

（4） 盈利估算2021年净利润=5.09÷2.65×（2.25+2.65）÷2=4.71（亿元）2022年净利润，个人给予20%的增速。2022年净利润=4.71×1.2=5.64（亿元）

（5） 底部市值估算2021年市值=4.71×29=136.59（亿元）2022年市值=5.64×29=163.56（亿元）

（6） 底部价格计算预留40%的空间。第一底部价位=136.59÷1.4÷106.8×205.48=187.71（元）第二底部价位=163.56÷1.4÷106.8×205.48=225.25（元）估值计算基于业绩预测，业绩取值的不同会造成价格计算的差异，但总是在相对区间浮动。可根据计算结果判断当前股价是否被高估或低估。根据以上结果，现价已经脱离底部，但尚处于合理位以下，安全边际较高。