光伏行业转债配置价值分析

概要：光伏行业景气度有望回升

19年光伏行业需求相比18年有所回暖，主要是因为18年光伏产品价格下跌，促进了海外需求的放量。国内由于19年竞价指标落地较晚，项目未能及时落地，需求整体偏弱。展望2020年，光伏行业需求或有望全面回暖。由于19年电池组件价格仍在持续下跌，因此海外需求有望继续保持强劲。国内方面，19年的竞价指标有望在19Q4-20Q2陆续释放，加上2020年的竞价以及平价项目，国内需求有望触底回升。根据海通电新团队的预测，2020年国内光伏新增装机量有望达到43.5GW左右，全球装机量或有望达到140GW以上，相比19年增长20%以上。

（来源：姜超宏观债券研究）

光伏转债值得关注

1)通威股份主要布局硅料和电池片两个环节。截至19H1，硅料产能8万吨，电池片产能12GW，预计2020年年中电池片产能或将达到20GW。2020年电池片供需格局或将有所好转。一方面是行业需求持续增长，单晶占比持续提升。另一方面也是电池片价格下跌后，行业扩产动力下降，新增产能或将减少。2020年公司业绩有望稳定增长，正股目前估值不高，转债可重点关注。

2)福斯特主营产品为光伏胶膜和光伏背板，其中光伏胶膜是全球龙头，全球市占率在50%左右。公司业绩与光伏行业整体景气度有较强的相关性，因此是优质的行业BETA标的。此外，公司积极布局新材料，其中感光干膜产品值得关注。

3)中来股份传统主业是光伏背板，但背板业务收入增速自18年以来出现下降，毛利率也有所下跌。公司近年来重点布局太阳能电池领域，19H1其N-TOPCon电池产品出货量291.57MW，占公司总营收的比例接近50%。目前电池产品年产能1.2GW，计划产能2.1GW，或将成为公司未来主要看点，转债可适当关注。

转债市场方面，转债在本轮正股上涨的过程中，估值始终没有明显压缩，走势较强。但近期走势弱于正股，估值开始压缩。中期来看，权益市场走强的主要逻辑未变，流动性虽短期收紧，中期或仍将保持合理充裕状态，转债短期调整之后可关注低位配置机会。板块方面，我们认为光伏行业2020年需求将有较强的增长潜力。行业景气度在经历19年下半年的回落后，目前或将触底回升。而光伏板块在本轮行情中的表现一般，涨幅不大，因此可关注板块后续的表现。此外，如果光伏板块出现上涨，可能也会带动风电板块走强。

1、光伏行业景气度有望回升

光伏行业近年来经历大幅波动。2018年“531 政策”的实施导致国内光伏电站装机量大幅减少，光伏产业链多个环节的产品价格大幅下跌，龙头企业如隆基股份、通威股份等业绩也均出现下滑。但光伏产品价格的下跌，直接促进了海外需求的放量，2019 年上半年我国光伏产品出口额达 106.1 亿美元，同比增加 31.7%。光伏行业经历了18年的下行周期之后，19年整体需求有所回暖。

但19年行业需求的回暖主要依赖海外市场，国内需求整体依然在下滑。根据国家能源局公布的数据，19年前三季度国内光伏装机量16.0GW，创近4年内新低，Q3单季度装机量仅为4.6GW，同比依然出现大幅下滑。一方面是18年“531 政策”的持续影响，另一方面也是由于19年光伏政策出台时间较晚(7月份落地)，导致国内竞价项目需求未能及时释放。

2020年行业需求有望全面回升。根据19年7月国家能源局发布的《2019年光伏发电项目国家补贴竞价结果的通知》，在补贴项目申报投产所在季度后两个季度内仍未建成并网的，取消项目补贴资格，因此预计19年的竞价指标有望在19Q4-20Q2陆续释放。加上2020年的竞价补贴项目以及平价项目的陆续落地，国内需求有望触底回升。

海外方面，18年单晶电池组件价格下跌近30%，促进19年海外需求回暖。而19年以来电池组件价格持续下跌，全年跌幅在15%左右，因此2020年海外市场需求有望继续保持强劲。根据海通电新团队的预测，2020年国内光伏新增装机量有望达到43.5GW左右，包括21GW的竞价项目、6GW的平价项目、7GW的户用项目，以及其他的扶贫、领跑者、特高压等。而2020年全球装机量或有望达到140GW以上，相比19年增长20%以上。

2、光伏转债值得关注

目前光伏行业的相关转债包括偏上游的通威转债(通威股份，硅料和电池片)、福特转债(福斯特，胶膜和背板)、中来转债(中来股份，背板和电池片)，以及偏下游的林洋转债(林洋能源，光伏电站建设)。我们认为通威转债、福特转债和中来转债可关注，林洋转债转股溢价率较高，弹性相对较差。

1)通威转债：光伏行业龙头标的。通威股份传统主业是农牧，目前主要布局光伏产业链的硅料和电池片两个环节。硅料方面，截至19H1，公司拥有高纯晶硅产能8万吨，分别位于乐山和包头两地。其中原有2万吨项目单晶料占比已突破80%，随着新项目的提质增效和原有项目的工艺完善，预计2019年内 8万吨高纯晶硅产品中单晶料占比可提升至80%-85%。此外，新项目生产成本预计降至4万元/吨以内。因此我们预计2020年公司硅料方面可能会呈现销量与毛利率双升。

电池片方面，截至19H1产能12GW，分别布局在合肥和成都两地。2019年上半年出货量约6GW，同比增长约97%，根据公司2019年半年报援引PVInfoLink统计，公司电池片产能和产量保持行业第一。目前公司在建高效单晶电池产能8GW，预计在2019年底至2020年上半年相继建成投产，因此到2020年年中电池片产能或将达到20GW左右。

19年以来，电池片价格出现持续下跌，主要是国内需求相对偏弱，同时电池片生产厂商大幅扩产，对价格造成一定冲击。而2020年电池片供需格局或将有所好转。一方面是行业需求持续增长，单晶占比持续提升。另一方面也是电池片价格下跌后，行业扩产动力下降，新增产能或将减少。此外，电池片上游硅片端的扩产在加速，例如隆基股份2020年硅片产能预计达到65GW，比原计划提前一年。未来如果硅片价格出现下跌，可能也会缓解电池片端的盈利压力。

根据海通电新团队的预测，公司硅料业务2019-2021年营收增速分别为70.3%、31.9%和25%。电池片2019-2021年营收增速分别为49.17%、65.96%和26.85%。而通威股份2019-2021年归母净利润预计分别为27.24、36.29、46.54亿元，同比增速35%、33%、28%。截至2020年1月17日，通威股份估值(PE-TTM)21倍左右，低于行业中位数水平。转债目前价格128.9元，转股溢价率13.14%，转债可重点关注。

风险提示：行业大幅扩产、产品价格下跌、行业政策风险。

2)福特转债：优质行业BETA标的。福斯特主营产品为光伏胶膜和光伏背板，其中光伏胶膜是全球龙头，全球市占率在50%左右。产能方面，19H1光伏胶膜产能3.56亿平，全年产能或在7亿平左右。结构方面，18年开始光伏胶膜产品的结构有了持续的优化，新产品白色EVA和POE胶膜需求旺盛，带动光伏胶膜营收增长。而转债募投项目中包括年产 2.5 亿平方米白色EVA 胶膜、年产 1 亿平方米 POE 封装胶膜，全部达产后胶膜产能或将达到10亿平以上。

除了光伏产品外，公司在新材料领域也加快布局，其中进度较快的是感光干膜。感光干膜是PCB的上游材料，受益于5G设备投资的带动和产业链向国内转移的趋势，PCB板块近年来景气度较高，感光干膜的需求向好。目前公司年产2.16 亿平方米感光干膜项目正在建设中，预计到 2020年公司将实现2亿平米感光干膜产能投放。

公司目前的业绩主要还是由光伏胶膜和背板等产品贡献，与光伏行业整体景气度有较强的相关性。考虑到公司全球市占率和产品毛利率均较为稳定，因此是优质的行业BETA标的。截至2020年1月17日，福斯特正股PE-TTM在26倍左右，略高于行业中位数水平。福特转债价格129.03元、转股溢价率7.63%，转债可关注。

风险提示：原材料价格波动、行业政策风险。

3)中来转债：N型电池新突破。中来股份传统主业是光伏背板，拥有全系列透明网格背板、FFC双面涂覆背板、TFB单面复合涂覆背板、KFB单面复合涂覆背板、TPT背板、KPK背板等品类。截至19H1，公司背膜产品已配套应用于80GW电站，其中仅FFC双面涂覆背板就累计出货超2亿平方米。但从盈利情况来看，背板业务的收入增速自18年以来出现下降，毛利率也有所下跌，与光伏行业下游需求回落、行业竞争加剧等因素有关。

公司近年来重点布局太阳能电池领域，截至19H1公司N-TOPCon电池量产转换效率达到22.67%，同时还推出了N型双面Niwa超高效组件等多款电池及组件产品。19H1公司电池产品出货量291.57MW，营收同比+59.5%，占总营收的比重上升至46.4%，毛利占比达到48.2%。而公司19H1电池产品的年产能1.2GW，在建产能0.9GW，计划产能达到2.1GW。未来公司N型电池产品或将逐渐取代背板，成为业绩增长的重要支撑。

截至2020年1月17日，中来股份PE-TTM在28倍左右，略高于行业中位数水平。转债目前价格124.8元，转股溢价率-0.09%，转债性价比相对较高，可适当关注。而公司未来的不确定性有两点：一是电池片环节的技术路线尚不明确，目前单晶PERC仍是主流，未来异质结、TOPCORN等均有发展潜力。二是公司股权质押比例相对较高，需关注相关风险。

风险提示：股权质押风险、行业技术风险、政策风险。

3、市场走弱，逢低关注

市场方面，转债在本轮正股上涨的过程中，估值始终没有明显压缩，走势较强。但自上上周五(1月10号)开始，走势弱于正股，估值开始压缩。短期来看，权益市场情绪有所降温，题材轮动的行情也接近尾声，因此上周出现了明显的调整。而由于流动性的明显收紧，转债估值也开始压缩，短期出现平价和估值双杀的格局，调整压力相对较大。但中期来看，权益市场走强的主要逻辑未变，流动性短期收紧，中期或仍将保持合理充裕状态，转债短期调整之后可关注低位配置机会。

板块方面，我们认为光伏行业2020年需求将有较强的增长潜力。行业景气度在经历19年下半年的回落后，目前或将触底回升。而光伏板块在本轮行情中的表现一般，涨幅不大，因此可关注板块后续的表现。重点关注通威转债，福特转债、中来转债也可适当关注。此外，如果光伏板块出现上涨，可能也会带动风电板块走强，可适当关注日月转债和明阳转债。