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▍全球最大的垂直一体化光伏制造商。公司是少数全球均衡布局能力极强的光伏企业之一,2011年来组件累计出货量达52GW,2018年组件市场份额约12.8%,海外销售占比达74%,连续三年位列全球出货量第一。公司持续完善产能结构,3Q2019硅片/电池片/组件产能增至14.5/9.2/15GW,向高效单晶技术转型。
▍光伏成本持续下降,装机需求稳步放量。2010年以来光伏成本下降80%以上,经济性持续快速提升,有望于2025年成为成本最低的新增发电技术。2020年国内光伏市场受1)约10GW首批竞价项目结转至1H2020,2)新增竞价项目加速出台和3)平价项目建设大规模启动将迎装机复苏,预计2020年国内光伏装机约45GW(同比+60%左右);海外市场有望随光伏成本竞争力提升保持稳步增长,预计2020年全球光伏装机将达145GW(同比+26%左右)。
▍产品性能卓越,全球销售领跑。公司6次打破电池效率世界纪录,连续13季度获可融资性评级AA级,460W功率的Tiger组件有望引领光伏4.0时代。公司深度拓展100余个国家3000多位客户,2019年前11月组件出口量8.1GW(同比+39%),品牌溢价、现金回款和抗市场波动能力持续提升。公司2020年目标出货量18-20GW,已锁定40%-50%订单,销售规模及份额有望稳步增长。
▍优化产能结构,成功完成单晶转型。2017年起公司加速转向高效单晶技术,规划2019年底单晶硅片/PERC电池片/单晶组件产能达11.5/10.6/16GW,2020年将达18/10.6/22GW,成为鲜有完成单晶转型的光伏企业之一。公司产能成本及结构持续优化,实现单晶硅片完全自给,我们预计2019年一体化单晶PERC组件生产成本已降至0.2美元/W以下,毛利率由2017年的11.3%回稳至18%以上。
▍风险因素:光伏需求不及预期;成本下降不及预期;公司产能释放不及预期等。
▍投资建议:预计公司2019-2021年净利润为7.9/10.4/9.6亿元,每ADS收益为17.9/23.5/21.7元(约合2.54/3.32/3.07美元),对应PE为8.9/6.8/7.4倍;给予公司目标价26.60美元(对应2020年8倍PE),首次覆盖,给予“增持”评级。
估值及投资评级
晶科能源作为全球光伏一体化组件龙头,销售渠道、品牌影响力及可融资能力行业领先,并完成高效单晶技术转型,产品品质及成本竞争力进一步强化,盈利能力迎来显著修复。预计公司2019-2021年净利润分别为7.9/10.4/9.6亿元,每ADS收益为17.9/23.5/21.7元(约合2.54/3.32/3.07美元),对应PE为8.9/6.8/7.4倍。
我们选取美股阿特斯太阳能、大全新能源和A股隆基股份、东方日升4家光伏板块上市公司作为可比公司,其2019-2021年平均PE为19.2/10.8/9.5倍。考虑到美股光伏企业由于市场风格和流动性影响,较A股长期有一定估值折价,并考虑公司历史平均估值水平,综合给予公司目标价26.60美元(对应2020年8倍PE),首次覆盖,给予“增持”评级。
全球光伏组件龙头,技术转型盈利回升
全球最大的垂直一体化光伏组件制造商。晶科能源成立于2007年,于2010年登陆纽交所成功上市,业务主要涵盖硅片、电池片及组件。公司自2011年以来组件累计出货量达52GW,2018年组件出货量达11.4GW,全球市场价值份额约12.8%,连续三年保持全球光伏组件出货量第一名,被彭博新能源财经评为2018年度全球最具可融资能力组件品牌,并荣获工信部发布的光伏制造业单项冠军示范企业。
行业少数全球均衡布局能力极强的光伏企业。公司为中国、美国、日本、德国、英国、智利、南非、印度、墨西哥、巴西、阿联酋、意大利、西班牙、法国、比利时等地区的地面电站、商业以及民用客户提供太阳能产品、解决方案和技术服务,拥有7个全球化生产基地(江西上饶、浙江海宁、浙江台州、新疆伊犁、四川乐山、马来西亚、美国)、35个销售网络及15个海外子公司(日本、韩国、新加坡、印度、土耳其、德国、意大利、瑞士、美国、加拿大、墨西哥、巴西、智利、澳大利亚及阿联酋),并在9个国家建设21个物流仓储中心。
产能持续扩张,配套能力强化。截至3Q2019,公司硅片产能达14.5GW,电池片产能达9.2GW,组件产能达15GW。按照公司规划,2020年硅片/电池片/组件产能将进一步扩至20/10.6/22GW,内部供应配套能力持续强化,市场份额有望进一步提升。
公司业务以外销为主,出口占比持续提升。公司最终产品基本以组件形式进行销售,电池组件业务是公司的核心主业,自2016年分拆控股子公司晶科电力光伏电站运营业务后,电池组件业务营收占比保持在95%以上。公司持续加大海外组件市场拓展,海外收入占比由2013年的51.1%回升至2018年的73.6%,实现全球各大市场均衡布局。
优化产业布局,销售规模加速回升。2013-2017年,公司营业收入随全球光伏市场复苏和产能释放保持稳步增长,对应CAGR约39.1%;2018年由于“531”政策导致组件均价同比下降约20%,且出货量增速有所放缓,当年营业收入同比下滑5.4%。1-3Q19,在国内市场冷清的情况下,公司快速优化产业布局,推进从多晶产品向高效单晶产品转型,并进一步拓展海外业务销售规模,实现营业收入202.2亿元,同比增长16.7%;其中3Q19实现营业收入74.8亿元,同比增长11.8%,环比增长8.2%。公司预计4Q19将实现营业收入11.7-12.3亿美元,对应2019年全年营收有望达40.6-41.2亿美元。
销量增长叠加关税退款,利润迎来大幅提升。公司2013-2016年业绩保持快速增长,其中2016年11月因分拆光伏电站运营业务,当年增厚已终止经营净利润约10亿元;但由于组件均价下滑超20%,且原材料多晶硅供应短缺导致涨价,2017年盈利能力下滑明显;2018年得益于组件成本下降及美国反补贴税退款2.1亿元,公司业绩迎来触底回升。1-3Q19,公司实现归母净利润5.3亿元,同比增长81.4%;其中3Q19实现归母净利润3.6亿元,同比增长92.3%,环比增长189.9%。3Q19利润大幅增长,一方面受益于组件出货量增加,且高效单晶产品占比提升,组件均价和盈利能力上行;另一方面由于反倾销税裁定退款2.1亿元,计入当期收益。
受益单晶技术转型,盈利能力持续修复。由于3Q16起组件价格持续下降以及原材料价格走高,2017年公司毛利率探底至11.3%,净利率跌至0.5%;2018年受益组件成本下降和反补贴退税,公司毛利率回升至14.0%;2019年来,公司加速推进产能结构优化和高效单晶技术转型,推动整体盈利能力进一步修复,1-3Q19公司毛利率增至18.3%,预计全年毛利率有望升至18.4%-19.0%。
实控人合计直接持股近三成。截至2018年底,公司董事长李仙德持有公司股权比例为15.8%,其与CEO陈康平(妹夫)、副总裁李仙华(兄弟)三位高管合计直接持有公司29.3%的股权,为公司实际控制人。
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