隆基：光伏狂魔的死亡赛跑

在中国，干光伏的老板都是疯子。

光伏行业，是个生态极其恶劣的行业。

断崖式的成本下降；

一剑封喉式的技术革命；

毒药般的补贴政策；

没完没了的海外反倾销；

20年光伏行业的发展，见证了中国制造业野蛮生长的血泪和奇迹。

且看，中国光伏巨头隆基股份是如何展开死亡赛跑。

（来源：微信公众号“资管网”ID：qhziguan998）

后来居上

隆基创始人李振国，毕业于兰州大学半导体专业，毕业后从事10余年的单晶硅生产工作。2000年，李振国创办了西安新盟电子科技有限公司，后与兰州大学校友共同创办隆基集团。早期的隆基，以半导体材料为主业。

自2004年德国出台《上网电价法》，以高电价政策鼓励建设光伏电站，世界各国相继出台政策鼓励光伏产业发展，催生了中国光伏产业的繁荣。

由此，多晶硅价格从2004年40美元/公斤暴涨至500美元/公斤。一批中国企业迅速发展，产生了无锡尚德、英利、天合光能、赛维LDK等巨头，无锡尚德创始人施正荣一度成为“中国首富”。

光伏产业的繁荣也引起了李振国的注意，经过对光伏行业的思考判断，李振国也决定进入硅片生产行业。

2005年12月，隆基第一批18台单晶炉投入生产，并形成年产30吨单晶硅棒的能力；2007年，宁夏隆基一期1000吨单晶硅棒项目建成。

2012年，隆基股份登陆A股。上市的喜悦没有持续多久，国内光伏行业就进入了寒冬，由于全球光伏产能过剩，美国“双反”，加上经济不景气，光伏产品价格暴跌。江西赛维、无锡尚德等一批行业巨头相继倒下。

由于无锡尚德宣布破产重组，对隆基的应收款无法偿还，隆基计提了1.2亿元的减值准备，导致2012年度出现亏损。刚上市就亏损，引来了证监会的关注。2013年5月6日，隆基股份因信息披露问题被中国证监会立案稽查，但未查出问题。

狂拼研发，决战单晶

2014年，隆基收购名不见经传的浙江乐叶，正式进军电池片和组件领域。在晶科、天合、阿特斯、协鑫等主流光伏制造商“强者鼎立”的竞争格局下，隆基高举高效单晶PERC大旗，迅速撕开了国内光伏市场的口子，2-3年时间，无论出货量还是影响力，均开始进入一线阵营。

李振国说，隆基决定做一件事情都立足第一性原则，如果做不到比别人强，这件事情你就没有必要去做。

从原子排列的角度，可以将硅晶体分为多晶硅和单晶硅。

单晶硅需要以多晶硅为原材料制造，其生产步骤更多、技术要求更高。由单晶硅为原材料制成的单晶硅组件的转换效率更高，但是成本也更高。

早期的光伏技术路线上，多晶硅占据主流。因为多晶硅技术对生产工艺要求不高，生产成本更低，性价比更好。所以很多公司以短期利益为追求，重点建设多晶硅生产线。

而隆基没有盲从市场。通过对多种技术路线的研判和思考，隆基从2006年就确立了坚守单晶路线的战略决策。随着技术更新，如增加单晶炉投料、引入金刚线切割、规模效应等，单晶硅的成本越来越低，其转换效率的优势便愈发凸显，如今单晶硅逐渐成为主流，隆基占据了先发优势。

2014年，隆基收购了浙江乐叶，进入电池片和组件领域。这是个竞争更加激烈的行业，隆基面对国内外众多竞争对手，两三年的时间产能进入一线阵营。

在隆基进入电池组件环节时，对电池技术路线进行了研究分析，选择了具有强劲发展潜力的PERC技术，在电池片增加背面钝化膜来提高转换效率。经过数年的研发，2017年开始，隆基的PERC电池转换效率屡破世界纪录。

如今，PERC技术已经成为单晶电池领域的主流技术,隆基又一次成为了行业先驱。

深淘滩，筑牢成本护城河

早期的光伏行业，因为政府补贴，产品供应相对紧缺，各环节的产品都能卖高价。所以各家厂商疯狂扩建产能，相对于高价的产品，成本就不是那么重要了，似乎谁产能大，谁就能赚钱多。

而隆基很早就意识到，虚高的价格不能持续，只有保持技术领先，才能良性发展。因此隆基并不急于扩张产能，而是有远见地专注于技术研发，降低成本。

比如在国内引入日本的金刚线切割机器，并联合连城数控将其国产化。2013年，隆基在国内率先使用金刚线切割技术进行量产，大幅提高了硅片的质量，降低了成本。

为了减少电池组件的衰减，隆基还与合作方联合开发了LIR光致再生技术，使得光伏组件的效率进一步改善。

因为成本低、质量高，隆基的毛利率远高于竞争对手，这使得隆基可以在行业低迷期仍然盈利，甚至继续扩张，占领更多的市场。

硅片价格不断下降，隆基毛利率居然逆势提升

走过了相对稳健的10年路程，隆基已经成为硅片领域的王者。硅片业务2019年产能50GW，上半年公司实现单晶硅片对外销售21.48亿片，同比增长183 %，单晶硅片出货量位居全球第一。

2019年组件产能16GW，电池片产能10GW。上半年实现单晶组件对外销售3,193MW，同比增长21%，自用265MW。组件出货量全球前五，单晶组件全球第一。

自2018年5月开始，由于国内光伏行业产能供应增加，光伏产业链各环节产品价格都出现了下跌。加上531新政大幅下调光伏发电补贴，跌幅更甚。

隆基硅片报价：

在硅片价格不断下降的时期，隆基的毛利率居然逆势上涨。从报表中看，2019年中报隆基的硅片毛利率32%，远高过中环14.9%，超过19个百分点。组件毛利率12.3%，略低于竞争对手的16%。

隆基硅片毛利率与中环对比：

隆基的高管表示，报表中的这个毛利率是算进内部销售的，如果只算对外销售的话，硅片毛利率是23.2%，组件毛利率28%。就算是23.2%的毛利率，也比竞争对手高了9个百分点。而且组件厂商的毛利率在16%左右，隆基组件的毛利率还能比其他厂商高出10个百分点以上。

在一个竞争激烈的制造业，毛利率能比竞争对手高这么多，说明隆基的技术优势非常大。

坐上了行业第一的宝座，又做到了业界最高的利润率，隆基认为自己已经全面超越竞争对手。自登陆资本市场以来，借助资本的力量，这个一向注重稳健的巨头也开始了迅猛的扩张。

根据隆基的产能规划，单晶硅片将在2021年达到65GW，比2019年增加80%，电池片和组件产能比2019年增加一倍。

而回顾近几年，隆基一直在新建产能，资本支出持续高过净利润。

隆基近几年除了2019年，每年的经营现金流都小于净利润，这是因为产生了大量的应收票据和应收款，存货也不断增加，使得现金积压。

低迷的行业，紧张的资金，没有阻挡隆基的步伐。相反，隆基公布了一批更大的扩产计划。

今年以来，隆基公布的新建产能投资总额接近300亿元，总额远超现有固定资产139亿。大部分项目将在2020年建成。而截至2019年三季度，隆基的货币资金仅165亿。

这些钱从哪里来？

疯狂融资：负债5年大增6倍

现金流不足，又需要大额的投资，只能融资来补，隆基近年负债增长迅速，从2015年45.5亿增长到278亿元，5年时间负债总额增长6倍。

隆基一直坚持财务稳健的原则，保持负债率不高于60%。不想负债率太高，又需要钱，只能找股东要了。近4年来，隆基总共进行了4次股权融资，总计融资116亿元，同期分红总额仅10.7亿元。

隆基股份股权融资历程：

今年11月，隆基又公告了50亿元的可转债发行预案，用于投资一个15GW硅片项目和一个5GW电池项目，预计明年4月发行。

太缺钱，1.8折配股

隆基股份在2019年4月实施了配股，所有股东每10股可参与配售3股，配股价4.65元。募集资金总额39亿元，投入两个5GW的项目。而当时其股价均价在26元左右，配股价折价82%。

配股前后，隆基的股价没有出现明显波动，股东的反应比较平静。如果在港股市场，这样的行为可能会被打上“老千”的标签，股价大幅下跌。因为本质上这样大的折价进行配股，是强迫所有股东拿出钱来参与，如果不参与，股东权益将被大幅摊薄。这种行为也表现出公司对资金的严重需求，也许是其他融资方式遇到了困难，不得不出此下策。

今年计划发行的可转债，本质上也是公开向所有投资者筹资。而今年以来规划的300亿投资，以隆基目前的现金流、资金状况，想要拿出这么多钱还是需要向资本市场继续伸手。革命尚未成功，隆基的股东还得继续努力支持。

激进扩张中的隐忧

隆基的大规模投建的项目在目前光伏行业低迷的情况下，效益远远不及预期。

根据隆基的公告，2015年公司非公开发行股票筹资投建的项目为一个泰州乐叶2GW电池和一个2GW组件项目。在2018年1-6月，这两个项目的产量和销量都超过承诺的目标。

其中电池项目销量为承诺销量的282%，组件销量为承诺销量的162%，远远高于承诺数量。但是整体效益却不及承诺，其中电池效益达到承诺，组件效益仅达到76%。原因是市场价格下跌，其销售单价比当初可研报告低了31.75%和35%。

在2018年的公告中，隆基计划将配股融资投入两个新项目。

一个是宁夏乐叶年产5GW高效单晶电池项目，总投资30.5亿元。在效益测算中，公司对新投产的单晶电池片的销售价格预测为1.2元/W，而现在市场价位0.9元/W，比隆基的预测价低了25%。

另一个项目是滁州乐叶年产5GW高效单晶组件项目，总投资22.6亿元。隆基对新投产的单晶组件的销售价格预测为2.04元/W，现在市场价1.65元/W，比隆基的预测低了19%。

隆基对新建产能的效益测算都是基于目前的市场行情，但是在国内补贴不断下调、国外补贴政策也逐步退坡的背景下，国内各厂商仍然在大幅扩建。据统计2018-2020年全国将增产一倍的硅片，电池片和组件也大幅增产。未来的市场能消化这么多新产能吗？如果价格下降幅度超过预期，未来效益堪忧。