复盘即将登陆A股的晶澳太阳能

时隔8个月，在经历纳斯达克上市-退市-再上市的神级操作后，晶澳太阳能借壳天业通联终于迎来最新消息！

9月19日，中国证监会发布《并购重组委2019年第40次会议审核结果公告》，秦皇岛天业通联重工股份有限公司（发行股份购买资产）获有条件通过。本次重组系天业通联发行股份购买晶澳太阳能100%股权。此次晶澳借壳上市，估值为75亿元。

（转载自能见Eknower  作者饱饱）

2018年7月7日从美国退市，7月23日便与天业通联签署了《重大资产重组意向协议》，半年后，天业通联一口气发布10条公告，正式披露以“新增股份”的方式收购晶澳100%股权。就在昨天，晶澳历时一年多的“私有化回A路”终于顺利到达了终点。

值得注意的是，今年是光伏企业扎堆上市的年份。前有爱旭科技67亿借壳ST新梅过会，后有港股光伏巨头汉能私有化完成拟推进A股曲线上市，如今终有晶澳太阳能75亿回归A股。随着光伏产业链发展日渐成熟，通过上市募集资金扩大规模，成为众多光伏企业的首选。

作为首个从美国退市后，即将成功在A股上市的光伏企业，晶澳太阳能再次以“行业先驱”的身份出现在人们的视野。在这番堪称经典的资本操作前后到底历经了怎样的波折？成功“复兴”的晶澳太阳能，是否还能再次续写曾经的江湖传奇？

01曾经“先于时代”的单晶硅企业

太阳能电池组件目前是晶澳太阳能的核心产品。但却很少有人谈及，在其初遇光伏时，起家业务却是如今大火的单晶硅产业。

将时间拉回到1992年，那时的晶澳太阳能实际控制人靳保芳，还是宁晋县电力局局长，正是在这个岗位上，在加大主业投入的同时，他开始积极发展“三产”，谋划自主创业。

先是开鞋厂、再办玻璃厂，因为市场、技术等原因，靳保芳初尝了失败的滋味。总结经验，靳保芳感到，要想赚钱，就要“做别人做不了的东西。”

一个偶然的机会，他听说河北工业大学半导体材料研究所单晶硅研制已有多项成果问世，于是数次北上，凭借坚持不懈的决心和诚意，终于打动了开发这些项目的负责人。对方在来宁晋县电力局实地考察后，把三项专利以30万元的价格转让给宁晋，双方合作建立了产、学、研基地。

1996年，宁晋晶龙半导体厂建成达产，这也是晶澳太阳能最初的前身。在当年便实现利税100万元，并在次年与全球最大的单晶硅硅片供应商松宫半导体株式会社合作，创办了合资企业，将产品出口至日本、美、英等海外市场。

2002年，中国电改拉开序幕。电力局实施了主辅分离，晶龙半导体厂被改组为河北晶龙实业集团。此后，靳保芳大力推行改革，将这个自己一手培养的单晶硅企业，逐渐发展为在世界范围内规模较大的单晶硅生产基地。

2005年5月18日，晶澳成立。野心勃勃的靳保芳带领晶澳杀入了光伏制造业。2007年，晶澳在美上市，靳保芳因此成为邢台首富。

彼时，中国光伏的资本盛宴正进入到高潮时刻。尚德、英利、浙江昱辉、天合光能、阿特斯、林洋等光伏公司陆续登陆了海外光伏市场。

能在纳斯达克敲钟，是多少企业家的夙愿，但靳保芳却做到了。挂牌上市时，晶澳成立不满两年，投产也仅8个月的时间，而且，还是凭借着当初不太被业内看好的单晶硅产业。

令人唏嘘的是，曾让晶澳赴美上市的根基业务如今却并未成为其主要发展路线。而2000年成立、2006年才开始确立以单晶为主的“非对称竞争”发展战略的隆基股份，目前市值已破千亿，成就了单晶领域的“王者地位”。

而在此之后，多晶硅成本下降速度极快，令这家依靠单晶硅起家的企业，逐渐将重心从上游单晶硅片转移到中游电池片和组件上。

02“逆势而上”的决断者

从专注单晶硅到上市，人们发现了靳保芳有着独到的眼光和敏锐的判断。而这一优势在2008年金融危机到来时，再次得到了验证。

就在中国光伏公司成为美国资本市场“主角”的时刻，金融危机爆发，上游原材料价格疯涨。靳保芳在去南方考察回来后，做了一个至关重要的决定：立刻将所有原材料和产品处理，不留库存。

一个月后的事情证实了他的判断：2008年的9月，单晶硅片从每片50元，跌至30元。多晶硅更惨，从每公斤400美元跌至40美元，跌去了90%。尚德、赛维等押注多晶硅的老牌光伏企业在这场风浪中元气大伤，严重到已经滑落至破产的深渊。

而靳保芳的这波操作不仅让他顺利度过了业内第一轮大洗牌，更厉害的是，晶澳因此净赚了1亿。

随后，晶澳一路成长壮大，自2010年以来，晶澳一直是全球顶级的光伏电池生产商，并确立了一流光伏组件供应商的地位。

然而，靳保芳没料到的是，境外与国内资本市场价值取向不同，光伏行业中概股在境外并不受待见，估值倍数普遍较低。在晶澳境外的股价中，便可窥见一二。2008年时，晶澳控股股价曾达到135美元/ADR（前复权）的高点。但随后，公司股价大跌，2012年时曾达到低点2.92美元/ADR，此后一直一蹶不振。

这边光伏中概股的估值在境外不容乐观，而那边国内的上市公司受国家政策激励的影响，在境内都获得了较高的估值，融资能力强大，比如受益于A股的隆基股份。而光伏作为重资产行业，融资就是造血的命脉。

于是，擅长未雨绸缪的靳保芳再次进行了一项筹划：私有化回归。同时，他表示“在融资整合中，加快企业从国外资本市场回归国内的速度，力争在2-3年内实现2家公司上市。”

03晶澳在美境况堪忧

事实上，靳保芳做出回归A股的决策实属无奈，只因身在美股的晶澳的确已经很难得到投资者的青睐。Wind数据显示，自2007年2月晶澳太阳能在纳斯达克上市以来，其仅在2008年5月发行过3.5亿美元可转债，以及通过两次增资配股募资4.2亿美元，合计募资7.7亿美元。

而在2018年7月私有化退市前，晶澳的市值仅剩下3.51亿美元，市净率仅为0.35倍。而在wind行业中心中，光伏组件上市公司的市净率平均值在2.33倍左右。

究其原因，并非是因为晶澳的业务经营陷入困境。实际上作为在全球知名度较高的老牌光伏企业，晶澳各方面的表现称得上可圈可点。

根据中国光伏行业协会统计数据，2015-2018年晶澳太阳能电池片产量连续位居全球前二位，其中，2015年行业第一，2016-2017年行业第二，2018年行业第一。在太阳能电池片技术上，尤其是产品转化效率、质量及成本控制等方面，晶澳一直保持领先水平。

公开资料显示，2017年、2018年、2019年1-6月，晶澳太阳能分别实现营业收入201.50亿、196.49亿、88.69亿；分别实现净利润5.67亿、7.46亿和4.16亿；销售净利率分别为2.81%、3.80%和4.69%。各项数据指出，晶澳太阳能盈利状况良好。2017年、2018年、2019年1-6月净利润现金含量（经营活动现金净流量/净利润）分别达313%、313%和99%。

但与之相对的是，近年来晶澳的资产负债比却一直在不断提高。从2016年的66.20%到2019年2季度末的74.59%，要高于国内同行上市公司60%左右。

除此之外，晶澳的现金流一直为负。2017年、2018年、2019年1-6月投资活动现金净流出分别达28.43亿、16.99亿和10.98亿。2019年，晶澳的营运资金需求量约36亿元；偿债资金的需求考虑到汇率因素，全年需偿还融资金额约51亿元，其中约13.9亿元为项目/固定资产贷款。

种种迹象表明，当前晶澳对资金需求已经相当迫切。尽管业务表现良好，但在国外市场却得到了“差生”待遇。考虑到晶澳太阳能的品牌在海外已经丧失融资功能，回归国内资本市场，成为了晶澳的不二选择。

2015年6月5日，晶澳控股董事会收到由靳保芳先生和其控制的晶龙BVI组成的买方团提出的初步非约束性私有化要约。

2017年11月，私有化达成协议。晶澳控股将以3.62亿美元的全现金交易方式被收购且实现私有化。

2018年7月17日，晶澳控股完成私有化交割及境外退市。

04借壳天业通联

用时两年，晶澳完成了从美国证券市场的“退身”，一周之后，天业通联便发布公告，确定与晶澳太阳能进行重组，构成借壳上市。

令人不解的是，与晶澳太阳能火速完成退市借壳速度相比，天业通联推进重组的进程却是不慌不忙，二者之间的合作也是一波三折。

2018年7月19日，天业通联发布停牌公告，同时预计停牌时间不超过2个交易日。然而此后却迟迟没有复牌，致使晶澳的借壳上市计划一直被搁浅。在历经108天的停牌之后，11月5日，天业通联复牌，晶澳的回A路才取得重大节点突破。

对于靳保芳来说，选择火速借壳上市意味着他不想花时间排队IPO，更不想被任何一家企业收购。而与天业通联的重组方案，尽管过程艰辛漫长，但却代表了晶澳未来发展更为成熟的希望。

资料显示，天业通联始创于2000年，是集研发设计、制造安装、销售服务为一体的重大装备制造骨干企业。2010年8月，天业通联在深交所上市。特别的是，上市以来，天业通联一直处于“稳定亏损”的状态。

从2011年到2019年半年报，天业通联的扣非净利率全为负数。2015年、2016年、2017年、2018年、2019年1-6月，天业通联扣非净利率分别为：-96.73%、-3.27%、-2.31%、-9.14%、-34.89%。其中，2015年，净亏损高达3.23亿，而其余期间的盈利也只有1000-2000万左右。若收购晶澳太阳能后合并重组，或将有效降低企业的亏损风险。

一方面，从资产端来看，天业通联最新市值为56.24亿元，净资产12.7亿。此前业内曾预计，晶澳借壳成功后，总市值有望增加到100亿元以上。

另一方面，从产业及投资层面看，相对于现有的天业通联来说，晶澳太阳能的成功入驻，将使其总市值、资产及利润出现较大幅度提升。

2019年1月20日，天业通联披露重组预案。2019年9月19日，晶澳借壳上市获有条件通过，靳保芳成为天业通联实控人。

至此，经过欧美发达资本市场的洗礼之后，在A股二次上市的晶澳，以崭新的面貌回归到了世人面前。未来，公司的合规管理、治理结构、风险控制更加完善，产业布局及前景将更值得业内期待。

总结过去，靳保芳曾说，“多年来，晶澳是第一期在美国上市的企业，无锡尚德、赛维、保定英利和晶澳，发展到现在，英利是僵尸企业，另外两家已经破产重组。在最火的时候，大小光伏企业不少于万家，但大部分企业都死在竞争中。现在一线企业只有三四家，二线企业七八家，小企业也超不过500家左右。”

靳保芳坚信，中国的光伏正在向大企业集中，经过激烈的竞争，用不了多长的时间，最终光伏大企业将超不过七、八家。

"没有人能够左右变化，唯有走在变化之前。"