光伏玻璃涨价深度点评：下半年需求向上拐点第一枪（新能源点评20）

投资要点：

光伏玻璃价格环比上涨4.6%。本周3.2mm镀膜光伏玻璃均价为27.5元/m2，较上周均价上涨1.2元/ m2，这是光伏玻璃价格在稳定21周后的首次上涨，此次涨价预示着光伏旺季到来，供需拐点出现。

（来源：微信公众号 中泰电新研究 作者：苏晨 花秀宁 ）

短期需求拐点带来各环节盈利能力改善。我们预计4Q19国内装机21.5-27.5GW，环比增加270%-300%，目前国内在密集进行项目招标，9月中上旬开始大规模施工，与此同时，欧洲夏季假期结束，海外需求9月也将同步启动，四季度国内外需求共振向上，环比明显增加，光伏玻璃由于供给弹性小，已率先涨价，PERC电池环节当前价格已经跌破旧PERC产线的现金成本，价格或将止跌回升，而单晶料、单晶硅片在3Q供需已紧张，4Q供需将紧张局面将加剧，各环节盈利能力或将提升。

光伏玻璃：供需紧张，行业呈寡头竞争格局，高壁垒铸造高盈利中枢。

（1）细分环节属性：光伏玻璃是一种工业标准品，良率、窑炉规模、原材料和燃料动力成本控制是行业核心竞争要素，同时该环节还具有技术、审批、资金、认证和客户壁垒，壁垒较高，且行业技术迭代相对较慢，行业将呈现寡头竞争格局，2018年光伏玻璃CR2和CR5分别为48%/70%，同比均提升5PCT。由于这些原因，光伏玻璃是光伏产业链毛利率相对较高的环节。

（2）双玻趋势强化需求拐点：除了受光伏行业需求拐点的影响，由于双玻渗透率的逐步提高，光伏玻璃需求增加，强化需求拐点，我们预计2019年全球光伏玻璃需求量为7.77亿平，其中由于双玻化带来的需求增量为0.62亿平。

（3）短期无供给增量，主要扩产明后年释放：光伏玻璃建设难度较高，平均扩产周期18个月，由于扩产周期的存在，短期行业供给难以出现增量，目前龙头扩产稳步推进，双龙头计划扩产8条光伏玻璃产线，预计从2020年开始陆续投产。

平价开启景气周期，行业稳健增长。由于产业链价格下跌，海外平价区域扩大，我们预计2019-2021年全球光伏需求CAGR为16.2%，行业整体供需向上，过程中各环节可能会因供需格局差异存在利润分配。

投资建议：国内50%-60%需求集中在四季度释放，叠加海外需求，产业链供需将迎来拐点，各环节盈利能力提升，其中光伏玻璃已率先涨价。当前主要龙头估值约20倍，高成长行业相对偏低，重点推荐光伏玻璃龙头：信义光能、福莱特，同时推荐光伏龙头：隆基股份、通威股份、福斯特、阳光电源、正泰电器、林洋能源、东方日升等。

风险提示：光伏新增装机波动、原材料价格波动、市场竞争加剧的风险。

1、事件：光伏玻璃涨价，光伏发令抢响

3.2mm镀膜光伏玻璃本周价格环比上涨4.6%。本周3.2mm镀膜光伏玻璃均价为27.5元/m2，较上周均价上涨1.2元/ m2，这是光伏玻璃价格在稳定21周后的首次上涨，此次玻璃价格上涨主要原因：（1）光伏玻璃今年以来的供需紧张；（2）国内9月中上旬开始大规模施工，与此同时，欧洲夏季假期结束，海外需求9月也将同步启动，供需出现拐点。

2、竞争格局：寡头竞争格局，高壁垒铸造高盈利中枢

良率、窑炉规模、原材料和燃料动力成本控制是行业核心竞争要素。光伏玻璃是组件封装关键材料之一，是光伏行业中一种工业标准品，同种型号产品各主要企业的价格差异不大，企业竞争重点落脚在成本方面。典型光伏玻璃成本构成中，原材料和燃料成本占比约80%， 比如2017年福莱特光伏玻璃成本构成采购成本中原材料和燃料动力占比分别为41.78%、39.84%。因此光伏玻璃企业成本竞争的要素包括：

（1）良率：光伏行业平均良率为78%，良率的提升可以直接提高有效产能，进而降低单耗、燃动、人工、折旧等成本；

（2）窑炉规模：除了良率提升之外，大型化窑炉也可以降低能耗、降低折旧等，进而降低成本；

（3）原材料采购：差异主要来自于采购规模、区位靠近原材料等；

（4）燃料动力差异：差异主要来自于燃料的类型以及燃料采购来源等。

竞争壁垒较高，寡头竞争格局有望成为行业常态。上文分析表明光伏玻璃行业竞争的核心要素包括良率、窑炉规模、原材料和燃料动力成本，整体属于技术赋能环节，此外，该环节还有具有如下壁垒：

（1）技术壁垒：光伏玻璃采用压延法制备，传统玻璃采用浮法制备，两种工艺所用生产线存在差异，无法自由切换；

（2）审批壁垒：玻璃属高耗能行业，是国家节能减排重点关注对象，在中国兴建及经营玻璃熔炉需取得多项监管审批；

（3）资金壁垒：一条窑炉熔化能力为 1000 吨/天的生产线总投资达到10.43亿元（福莱特招股说明书）；

（4）认证和客户壁垒：光伏组件企业对玻璃供应商要进行评审、验厂、产品测试等众多环节的认证，耗时较长（半年到一年），组件企业也倾向于与质量稳定、供货及时的规模化光伏玻璃供应商结成稳定的合作关系。

由于光伏玻璃环节壁垒较高，且行业技术迭代相对较慢，行业将呈现寡头竞争格局，2018年光伏玻璃CR2和CR5分别为48%/70%，同比均提升5PCT。

寡头竞争格局造就相对较高的稳态毛利率。2015年以来，光伏辅材环节毛利率一直处于产业链相对较高水平，主要原因是该环节竞争格局相对稳定且技术迭代速度相对较慢，而辅材环节中光伏玻璃的毛利率更高，主要原因除了资金等壁垒之外，光伏玻璃环节平均18个月的扩产周期也是主要原因之一，因此我们认为行业稳态毛利率应处于30%左右。

3、需求分析：双玻扩大玻璃需求空间，短期需求环比明显增加

双玻渗透率的逐步提高将为光伏玻璃市场带来增量空间。由于产业链价格下跌，海外平价区域扩大，我们预计2019-2021年全球光伏需求分别为124、146、171GW，CAGR为16.2%，景气持续。根据ITRPV对2018-2021年双面组件渗透率的预测和我们的测算，2019年全球光伏玻璃需求量为7.77亿平，其中由于双玻化带来的需求增量0.62亿平。

国内光伏开工在即，产业链供需将迎来拐点，盈利能力环比改善。2019年1-7月国内光伏新增装机13.5GW（7月1.8GW），同降57%，我们预计8-9月新增装机4-5GW，由于全年装机40-45GW，4Q19国内装机21.5-27.5GW，环比增加270%-300%，目前国内在密集进行项目招标，预计9月中上旬开始大规模施工，与此同时，欧洲夏季假期结束，海外需求9月也将同步启动。由于四季度国内外需求共振向上，产业链供需将迎来拐点，目前辅材环节开工率回暖也验证行业需求拐点出现。

4、供给分析：短期无供给增量，主要扩产明后年释放

龙头扩产稳步推进，双龙头计划未来明后两年扩产8条光伏玻璃产线。为扩大市场份额，信义光能计划于广西壮族自治区北海以及安徽芜湖分别建设两条日熔量均为1000吨的太阳能玻璃产线（共4条），预计于2020年投产。福莱特计划于越南海防建设两条日熔量均为1000吨的太阳能玻璃产线，预计于2020年陆续点火并投入运营；同时拟在安徽凤阳新增2条日熔化能力为1200 吨的熔窑及配套加工生产线，预计于2021 年陆续投产。

扩产周期18月，短期供给现缺口。光伏玻璃建设难度较高，平均扩产周期18个月，由于扩产周期的存在，短期行业供给难以出现增量，叠加国内50%-60%需求集中在四季度释放以及海外旺季临近，产业链供需将迎来拐点。

5、投资建议：国内需求启动在即，光伏玻璃率先涨价迎拐点

国内光伏开工在即，产业链供需将迎来拐点，光伏玻璃率先涨，盈利能力环比改善。我们预计4Q19国内装机21.5-27.5GW，环比增加270%-300%，目前国内在密集进行项目招标，预计9月中上旬开始大规模施工，与此同时，欧洲夏季假期结束，海外需求9月也将同步启动。目前辅材环节开工率回暖也验证行业需求拐点出现。由于四季度国内外需求共振向上，产业链供需将迎来拐点，光伏玻璃由于供给弹性小，已率先涨价，PERC电池环节当前价格已经跌破旧PERC产线的现金成本，价格或将止跌回升，而单晶料、单晶硅片在3Q供需已紧张，4Q供需将紧张局面将加剧，价格有望上涨。各环节盈利能力提升，当前主要龙头估值约20倍，高成长行业相对偏低，重点推荐光伏玻璃龙头：信义光能、福莱特，同时推荐光伏龙头：隆基股份、通威股份、福斯特、阳光电源、正泰电器、林洋能源、东方日升等。

6、风险提示

宏观环境下行风险：2018年中国宏观经济面临“双重约束”带来的下行压力。内部约束下，广义财政政策与货币政策或形成“双紧”局面，给短期中国经济走势带来下行压力；外部约束下，前期外需的改善难以为继，外部金融冲击或将加大。全球宏观经济复苏前景不明，包括中国、美国、欧洲在内的世界主要光伏发电应用地区经济增长迟缓，将对光伏产业的发展产生较大影响。

光伏新增装机波动：光伏行业的发展具有一定的周期性，光伏玻璃的需求一般视光伏装机需求而定，受宏观经济、产业政策等多方面因素的影响。现阶段光伏发电成本和上网电价均高于常规能源，随着各国光伏行业的快速发展，政府补贴将逐步减少，光伏产业链将存在利润率下降的风险。

原材料价格波动风险：光伏玻璃的成本主要由原材料和燃料动力所构成，其中原材料的主要构成为纯碱和石英砂，燃料及动力的主要构成为石油类燃料、天然气和电。随着国际原油及基础材料价格的波动，纯碱、石英砂及石油类燃料价格波动较大。

市场竞争加剧的风险：自2013年光伏行业复苏以来及受2016年上半年“抢装潮”影响，光伏玻璃市场需求快速增长。同时，2015年下半年以来，我国光伏玻璃行业产能扩张明显，未来随着我国光伏玻璃行业新增产能的逐步释放，市场供给将进一步增加，公司主要产品光伏玻璃未来存在降价压力或者市场份额下降的风险。