行业观点更新：新能源中游、光伏、自动化机会不断

新能源中游、光伏、自动化都开始出现比较超预期的恢复，综合中短期与长期前景，我们认为几个领域的主流企业有较好的投资价值。

（来源：微信公众号“电新产业研究”ID：jiaxun-you 作者：游家训团队）

摘要

中游三部曲演变到第二阶段。中游的三部曲（欧洲回到高增长、中国回暖、中游出业绩）兑现的比预想的更快，欧洲8国6、7月新能源车销量分别增长89%、214%，欧洲今年销量或超百万台。国内市场也开始回暖，从大国产业竞争看，国内政策加码是有道理、有价值的；而中游多数环节盈利水平处于较低位置。综上，我们认为中游业绩上台阶为期不远。从产业反馈看，一批海外占比高的企业Q3出货大幅加速，对深入海外核心的企业，可能有长周期的增长加速。

光伏从量变到质变，估值体系有望重构。光伏较同质化故波动较大，5月需求担忧排除后，行业从局部涨价到普涨再到局部暴涨，目前市场关注的涨价对需求影响是个可自己修复的问题。行业未来努力的重点是提升发电效率，另外建筑光伏、光储一体等应用挖掘将变得更重要。目前有两个变化值得跟踪，一是今明年国内实现全平价，二是头部组件公司2019年都实现了较强的自由现金流，前者意味着摆脱补贴依赖，后者有助于摆脱融资依赖，行业估值体系重构的可能性在显著大于过去五年。此外，风电领域，海上风电可能会比较超预期。

国内自动化复苏，正在第二次品牌塑造期。有别于市场之前的预判，多数自动化公司在疫情期间的业绩表现都超预期，究其原因，一方面是通用自动化下游比较宽因此市场回旋空间大，另一方面，疫情也加速了国产化的进度，特别是口罩机等中国特色产品更加为中国公司主导。向后展望，自动化行业的复苏正在展开，服务领域的自动化与信息化加速，预计产品公司的增长可能会上台阶；继2000-2010年第一次大发展后，中国工业公司在2017年左右正在进入一个新的品牌塑造期。有产品支撑的自动化公司，保持着好的造血能力与资产回报率，在制造业升级中扮演的角色会更重要。

重点公司主要财务指标（部分为市场一致预期）

1.新能源中游：三部曲进入第二阶段，中游业绩即将上台阶

终端市场展望：新能源中游的三部曲（欧洲崛起、中国中游恢复、中游出业绩）正在兑现，并且欧洲的情况比预期的更快、更强劲，欧洲8国5月、6、7月新能源车销量分别同比增长15%、89、214%，预计后续可能会维持在高增长态势上。近几个月，中国市场也开始显著恢复，行业正在向第二阶段演变。

经营态势复盘与展望：复盘中报来看，多数新能源中游的业绩增速没有能匹配当期估值，有疫情影响，也有上年抢装的基数因素。但很多企业中报体现的先行指标，已经在显著改善。产业界沟通反馈也可以印证，一批与海外产业耦合较紧密的企业，经营情况已经出现加速迹象（有的企业Q3出货增速可能达到50%以上），预计Q4到2021年Q2，会有更多的公司收入情况同比会加速。

从盈利位置上看，中游多数环节的盈利水平处于较低位置，其中电解液等环节未来提升的可能性是比较大的。综上，我们预计中游业绩增长上台阶只是个时间问题，并且可能已为期不远。

从供给端来看，特斯拉、大众、宝马、奔驰、奥迪这类高品质供给是新一轮主力军，这一轮发展可能更规范、更加可持续。中长期看，不考虑智能应用出现的催化，即便仅仅考虑电动化的发展，随着一批优质供给的出现以及主要制造大国的政策扶持，到2025年全球电动车渗透率从目前4%左右达到12-18%也是很有可能的。随中国激进的研发投入与资产扩张，中国公司大概率会深入或是主导各环节的全球供给。由于车级业务的长周期特点，深入海外核心供应链的企业，可能会体现出长周期的业务弹性。

估值分析：欧洲崛起让市场看到了中国之外的、更容易让人信服的市场的转变，这一转变可能进一步奠定中期的产业走势。尽管静态看估值的话，估值水平确实比较高，但是考虑到汽车产业的长周期特点，深入海外核心供应链的中游公司，可能体现出长周期的经营景气，所以基于2021年中性估计，有一批有竞争力的企业估值，应该还是可以接受的。

2.光伏：量变到质变，关注估值重构

行业态势复盘。由于产品相对较同质化，行业价格受供需波动较大，从而加大企业盈利波动。今年4月之后，业界对需求的担忧逐步消除，到6月左右转而进入涨价期，各环节价格从局部涨到普涨，最后到部分环节暴涨。

上半年多数时间，硅料、电池片、组件环节都处在较差的盈利情况下，特别是硅料和电池片。硅片仍然延续较好的供需态势，业绩比较强劲的主要还是硅片、玻璃环节，并且隆基等公司进一步展示了强大的经营效率优势。

近期，市场有担忧涨价会影响需求，我们认为：1）在光伏这样充分竞争的市场，本身就会自己调节，组件价如果涨的不太多影响不大。2）组件变化在加快，今年不少组件功率提高了30-40瓦/片，几家大的组件公司分析2021年这个提升可能到50瓦，显著摊薄成本。3）光伏确实有价格敏感性，但不能预期价格按过去曲线继续运行，组件在EPC中成本占比低于35%，提升效率的影响最大。另外到这个价位，光伏产业的应用开发作用凸显，可能会走出来有价值的应用开发公司。

市场需求与格局展望。过去光伏产业持续超预期的本质，可能还是技术进步带来的度电池成本下降超预期（由于有6.30抢装，其实很多企业从报申请到落地有最长近一年半的“套利”时间，一年半内成本下降约超预期，业主有更强的意愿做更多装机）。所以过去分析市场不如研究技术进步的供给。2018年5.30之后国内产业链大降价，进一步促使海外市场腾飞，催动一批海外GW级市场崛起，海外市场变得更分散。行业受单一国家政策的扰动显著减小，总体也更加可持续。

尽管2020年7月份以来产业链价格出现了一轮上涨，但组件价格仍低于去年底水平，在国内的地面电站市场上也基本接近平价。只要疫情不造成新的超预期的不利影响，全球需求2021年能保持中速以上的增长。

量变到质变，行业估值重构可能性远大于过去5年。目前有两个变化值得长期投资人关注和思考，一是今明年国内实现全平价（2020年Q2，组件报价很多降低到1.4元/W，EPC造价低于3.4元/W，国内全面平价基本实现），二是头部组件公司如隆基、晶澳、天合、日升2019年都实现了较强的自由现金流，这一转变的原因主要可能有：海外组件占比较高（海外回款较快）、市场集中度进一步提升头部公司收入与经营现金流净额较快增长，资产开支强度有所节制。

全面平价意味着行业摆脱补贴依赖，尽管不一定有短期爆发性，但行业发展会更平稳与可持续；而主流企业的自由现金流有助于摆脱融资依赖。我们一直认为，今明年行业估值体系向上重构的可能性显著大于过去5年中任何一个时间。

3.自动化：行业恢复正在展开，第二次品牌塑造期

虽然PMI、PPI的变化不显著，但企业端近几个月已经提前回暖，这个可能和国产化替代有关系：一方面，今年国产化替代在各行各业悄然加速，其中除了海外供应链受疫情影响相对较大之外，也要关注到，与疫情相关的有些产业有较强的“中国特色”，外企没有相应解决方案与储备，定制与响应速度也跟不上。

拉长来看，自动化产业的产品公司，可能又迎来一个新的品牌塑造时期。在2000-2010年，一批自动化企业创立并形成一定规模。在2016-2017年库存周期中，一批公司的优势得到进一步的放大，到今年可以看到，通用自动化各环节的头部公司，市占率在进一步扩大。自动化产业在中国制造业升级过程中扮演重要角色，

从历史表现来看，自动化产品尽管受资产投资周期影响较大，但回报率一直比较好，主流公司ROA水平长期高于多数工业品的ROE水平，并一直有比较好的造血能力。

4.其余板块

海上风电未来可能有一定超预期潜力。风电由陆上到近海再到深远海发展，海上风电还在快速发展阶段。今年欧洲海风也已经实现平价，海外市场可能也会有一个中速发展；随着海风+柔性直流的成熟，国内沿海省份发展海上风电的经济性也在提高。对海风供应商而言，海上风电壁垒、附加值都远高于陆风。

电力设备平稳发展，盈利能力行业性提升。电力系统投资增长已经较长时间停滞，但2018年之后，电网公司相对更重视品质，导致开关、保护等主要产品的价格与盈利情况有所恢复。电力系统行业市场化程度仍然不够高，随着市场化程度的提高，一部分管理较强的企业，有可能逐步获得更高的份额。

5.投资建议与结论

展望未来几个季度，新能源中游、光伏、自动化都开始出现比较超预期的恢复，相关主流企业有较好的投资价值。

风险提示

1）政策扰动：欧盟、美国的新能源车政策可能有反复，对中国光伏的专利问题、新的贸易纠纷可能是潜在风险。

2）疫情影响：还不能完全排除疫情反复的可能，发达国家有比较好的恢复能力，但发展中国未来经济复苏有可能低于预期，进而影响光伏、新能源车需求。

3）盈利能力波动：新能源汽车、光伏在快速发展的同时，竞争也很激烈，主要企业扩产激进，有可能出现结构性、阶段性的过剩，导致盈利能力低于预期。