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从超日债看刚性兑付的底线

光伏电池组件  来源:证券时报网  作者:民生加银投资经理 张旭  2014/10/21 10:04:16  我要投稿  

北极星太阳能光伏网讯:10月23日,超日太阳将召集第二次债权人及出资人组会议,债权人将分组对重整计划进行表决,同时出资人将对权益调整方案进行表决。

本次重整计划将债权人分为有财产担保债权组、职工债权组、税款债权组和普通债权组。其中,有担保债权组按照担保物评估值有限受偿,职工债权组和税款债权组全额受偿,而普通债权人20万元以下部分(含20万元)的债权全额受偿,超过20万元部分按照20%的比例受偿。

如果重整计划表决通过,且得到上海市第一中级人民法院裁定批准,长城资产管理公司和上海久阳将在8.8亿元额度内为11超日债提供连带责任保证。经管理人测算,根据重整计划及《意向函》,11超日债本息将全额清偿。

从本次破产重整中,我们不难推测监管部门力保公开发行债券刚性兑付的底线,甚至也可进一步推测,华锐风电、中科云网所发行的公司债,如果兑付时散户持有量较高,也有可能采取类似处理方法。

部分投资者认为,本重整计划中普通债权组的调整没有按照同组同债权的方式进行,损害了部分债权人的利益,违背了《担保法》的相关规定。事实上,这种处理方式在A股市场中已有先例。例如,2012年10月24日新中基(000972,股吧)披露的重整计划规定:普通债权金额在4万元以下部分(包括4万元)全额清偿,4万元以上部分偿债率提高至53.86%。

经统计,近些年A股上市公司破产重整案例中,基本采用按照负债规模进行分类清偿的方式,小债权人的受偿率显著高于大债权人。一般而言,小债权人的受偿率均为100%,金牛化工(600722,股吧)则属例外,其小债权人受偿率为30%。

本次重整计划通过的条件为,4个债权人小组和出资人小组的表决均通过。从这5个组来看,出资人组积极参与了方案的制定,因此该组成员否决计划的概率很小;如果重整成功,职工债权组和税款债权组将全额受偿,预计其对重整计划不会排斥;在有财产担保债权组中,上海杨王投资发展有限公司持有的表决份额约占70%,鉴于该公司的政府背景及与超日太阳之间的密切关系,该公司赞成重整计划的可能性也较大。

本次投票的不确定性主要来自普通债权组。在普通债权组中,11超日债持有人的表决比例相对有限,表决结果主要取决于非债券债权人。这类债权人单户规模较大,通常会超过20万元,因此多数债权人面对的清偿率仅会略超20%。这部分债权人面临的选择为:投票表决通过本次重整方案,得到略高于20%的清偿率,或尽量投票否决本次议案,争取更高的清偿率,但同时面临重整失败进入破产清算,得到3.95%的清偿率。

我们统计发现,大债权人最终得到的清偿率在3%~55%之间,均值为20%,中位数为13%,3/4位数为35%。如果以均值和中位数衡量,超日太阳本次给予的20%清偿率并不算低,甚至高于历史中位数。因此,从历史经验看,本次大债权人获得更高清偿率的难度较高。退一步讲,即使假设破产重整中大债权人的清偿率提高至历史3/4位数的水平,即35%。以风险中性的角度看,大债权人需要保证其得到35%清偿率概率,其结果才不会比当前20%的清偿率更差。显然,大债权人最终拿到35%清偿率的概率显著低于50%,因此作为理性投资者而言,其将选择在10月23日的表决中投赞成票以促使议案的通过。

原标题:从超日债看刚性兑付的底线

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